王晓全：人身保险内涵价值报告制度及存在的问题

   在监管部门对人身保险公司的偿付能力监管不断完善的同时，个别险种给保险公司带来的亏损也在增加。具体原因复杂多样：或由于市场的恶性竞争，如银行保险高额的手续费、佣金；或由于公司的经营目标和经营理念的偏误，如片面追求保费收入和市场占有率；或由于保险市场的不完善，如各种保险欺诈行为等等。随着亏损险种和数额的增加，必然会影响到保险公司的偿付能力。同时，已有不少寿险公司已经或正准备上市，为了保护广大股东的权益，需要更为有效的财务指标反应公司的业务状况。因此，需要有科学合理的指标反应寿险公司及其各险种业务的经营绩效。在此背景下，平安（人寿）和新华人寿在04年新股上市时就采用了采用“内涵价值法”核定发行价格，而不是采用市盈率定价方式。许多保险公司在财务报表中都报告了“内涵价值”。保监会也已启动了内涵价值报告制度，并编制了《人身保险内含价值报告编制指引》（草案）。希望通过评价标准的转变，促进行业经营目标的转变和经营水平的提升。然而，何为内涵价值？其编制目的为何？这一制度与传统的财务制度有什么不同？实行起来需要什么条件及可能存在哪些问题呢？这些问题都需要我们在这一制度正式实行之前作出理论分析。
    人身保险内含价值 (Embedded Value)，是指在充分考虑总体风险的情况下，分配给适用业务的资产所产生的股东现金流的现值。人身保险内含价值报告之目的,“在于帮助理解保险公司的价值及其变化，并判断公司是否在一健全、有利润、可持续的基础上发展”。人身保险内含价值报告可用于评价行业发展；评估公司价值，如兼并、收购、上市时的估值以及股票价值分析等；评估公司管理绩效以及为公司内部决策提供参考。报告的目的是：（1）帮助理解保险公司价值的变动；(2)帮助理解主要风险及其对结果的影响；(3)有助于保险公司之间的比较；(4)提高结果的可信性。报告应包括内涵价值的计算方法、计算假设、相关分析结果和敏感性测试等内容。
    内涵价值的计算方法是用某项业务产生的未来现金流按风险贴现率贴现之后的现值总和。人身保险内含价值由以下三部分组成：分配给适用业务的自由盈余；要求资本扣除持有要求资本的成本之后的余额；有效业务的现值。风险贴现率等于无风险利率加上一定的风险溢价。“无风险利率根据10年期国债收益率确定，由中国保监会定期公布。风险溢价对不同的保险公司、不同的产品分组，都可以不同”（见指引草案）。与传统的税后利润、每股收益等财务指标相比，内涵价值能更客观准确地衡量寿险等长期业务的价值。因为长达十年甚至几十年的寿险业务的各种费用分摊和现金流计算与短期业务相比都更为复杂和困难。
为了准确地计算内涵价值，我们首先需要计估出每一期的现金流和风险贴现率。影响现金流的因素大致包括：各种费用、灵活缴费保险产品的未来保费、续保率和退保率、死亡率、失效率和残疾率以及投资收益率等。在精算上对这些因素的准确估算显然是很困难的事。同时，由于我国债券二级市场不发达，由长期国债收益率确定的无风险利率不能准确反映市场的评价。对风险溢价的厘定，保险公司一般采用资本资产定价模型，通过CAPM模型估计出相应的系统风险，从而计算出风险溢价。这需要有效的金融市场和完整的市场数据。这两个条件在我国现阶段都不能满足。《指引》中有关如何计算内涵价值的定性规定明显地缺乏操作性。或许为弥补这一缺陷，又规定保险公司应当根据自身的业务和市场风险情况确定所使用的风险额度，“一般而言，保险公司使用的风险额度应不低于5%且不高于10%；风险程度较高的保险公司，使用的风险额度也可高于10%”。不知这一风险贴现率是如何得到的？是参考外国的数据还是主观的意想？虽然《指引》规定了“保险公司应当披露选用风险贴现率的依据”，“分别根据不同风险贴现率假设计算内含价值，提供相应的计算结果”，并要求进行敏感性测试。即便如此，如何计算内涵价值仍悬而未决。
    从理论上讲，“内涵价值”是很科学合理的财务指标，并且在英国、澳大利亚和南非等国家的寿险公司已经普遍采用内涵价值的报告方式。而北美、欧洲大陆及亚洲的保险业对它也日渐熟悉。国外的财务分析员及评级机构对这种新的衡量方式都有了一定的了解，并开始尝试用内含价值作为估计保险公司股价的基准。但内涵价值在我国还是全新的概念，采用这一概念仍存在着许多困难：缺乏完整的数据库，使得精算师在计算内涵价值时难为无米之炊；金融市场不发达，难以获得市场对各种风险的评价；保险业发展时间短，还不具备编制自己的经验分析的能力。
    因此，在我国寿险业推行内涵价值报告制度，我们要避免可能产生以下问题：（1）缺乏科学、客观、一致的计算准则，使这一制度难以成为公正合理从而为大家所接受和认可的制度；（2）缺乏完整的数据库，无法计算出内涵价值，从而使这一制度实行起来没有可操作性；（3）由于计算内涵价值需要作大量的假设，而这些假设如风险溢价的微小改变将导致计算结果的巨大差异，因此，内涵价值可能被某些人所操纵，从而损害股东和债权人的利益。联想起中国金融市场现状和安然、世通等事件，这一担心并非杞人忧天。

2005-06-29