朱南军：金融企业热衷综合经营的动力何在

    最近，中国银监会和中国保监会签署《关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》。这表明商业银行投资保险公司的闸门正式开启，在金融综合经营的道路上又迈了一大步。而早在2006年9月，中国保监会就已经出台《关于保险机构投资商业银行股权的通知》，允许保险机构投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行等未上市银行的股权。同时，证券公司和资产管理公司也纷纷涉足基金、期货、直接投资等业务，一时间，金融综合经营蔚为大观，许多金融企业公开或暗地里都要以打造国内（国际）一流的金融控股集团作为其战略目标。是什么因素使得中国众多的金融企业都热衷于开展综合经营呢？如何认识和分析这些驱动金融综合经营的因素？
    驱动因素之一：范围经济效应。众所熟知，范围经济是指一家厂商同时生产多种产品的支出小于多个厂商分别生产的支出的经济现象。例如，商业银行可以利用其网点销售保险产品，在法律许可的情况下可以向自己的客户推介保险产品，反过来商业保险公司代理人也可以销售银行信用卡。双方都可以通过提供综合性金融服务获得和稳定优质客户。因此，范围经济效应是金融综合经营的主要理论基础。然而，目前业界对范围经济效应的估计有夸大倾向，范围经济效应在一些人笔下往往成为预设的规则来解释金融综合经营。很多情况下，范围经济是其“心中之造”，而曲解金融史实，从而导致经营战略上的错误决断。另外，范围经济效应的显现并不意味着金融企业一定需要通过股权投资方式介入对方领域。范围经济效应是一个与权益报酬率相联系的概念，例如，商业银行是利用其网点代理销售其他公司的保险产品，还是亲自设立保险公司经营保险就值得仔细考虑，也许亲自设立保险公司经营保险较之代理销售保险带来的利润总额更高，但考虑到资本投入因素，反而可能会降低集团的权益报酬率和每股收益，从而损害股东利益。
    驱动因素之二：外部市场压力。股东对管理层有持续盈利增长的要求，中国上市公司过高市盈率，实际上包含了投资者对每股收益高增长率的预期。上市金融企业在投资者预期增长的压力下，如果在本领域获不到收益的持续增长，就可能考虑跨足其他金融行业，以期获得更高的报酬率，实现外延式增长。例如，中信证券股份有限公司设立从事直接投资业务的金石投资有限公司，收购金牛期货经纪有限公司，收购华夏基金进一步整合强化旗下基金业务，都应该包含这方面的考虑。但以持续盈利增长为目的的跨足经营往往也对金融企业的融资能力提出了很高的要求。
    驱动因素三：监管部门导向。这其中又包含两个方面的问题。其一，国际金融监管的趋势之一，就是对于面临风险敞口不同的金融企业给予不同的资本要求，而实现多元化综合经营的金融企业能够显著降低经营风险，因而金融企业有动力进行综合经营以节约资本，为股东谋求更高的回报。然而对于当前中国，由于金融监管的体制和具体规定仍在研究讨论之中，金融企业对此少有关注，但它的确是未来是否实行金融综合经营的考虑因素。其二，在中国目前金融分业监管的体制下，监管者对管辖疆域的兴趣并不亚于其对制度变革的兴趣。强势金融行业表现出对自己管辖疆域的保护而不愿意他人染指，而弱势金融行业则表现出向对方领域扩张和渗透的强烈冲动。前些年，保险监管机关表现出比银行监管机关更为积极的态度，支持保险业对商业银行、基金、资产管理领域的投资，而银行监管部门过去一向不太积极支持银行投资保险业，时至今日才允许商业银行投资保险公司，可以理解为顺势应对之举。但是随着新一轮金融监管和部委体制改革的推进，这一影响金融综合经营的外在因素能否为继尚未可知。
    驱动因素之四：管理层自身考虑。有资料表明，国外综合经营的企业较之于单一业务的企业（不限于金融行业），其管理层的更替频率要低，原因之一在于单一业务企业经营风险大，收益波动性大，管理层的职业风险也大，因此管理层也有综合经营的倾向。但是，如果综合性业务之间不具有范围经济效应，通过综合经营来分散化经营风险对股东并无益处，因为投资者完全可以自己持有不同金融企业的股票实现投资分散化的目的，无需金融企业管理层代劳而额外增加成本。同时，国外研究也并不能解释中国的大型国有金融企业为何也热衷于综合经营，因为其管理层的任免并非基于市场机制。对于中国金融综合经营的情况，除了运用范围经济理论给予解释外，金融企业管理层个人理想抱负和心理诉求的因素也应纳入考虑的范围。管理层的薪酬水平、社会地位乃至政治话语权和心理诉求的满足，相当程度上取决于金融企业的社会影响力，而金融企业的社会影响力又决定于自身的规模和涉足的产业领域范围。管理层个人理想抱负和心理诉求的因素虽不必纳入道德评判范围，但金融综合经营应该遵循维护股东和社会利益的准则。
    驱动因素之五：金融改革的历史与现实。我国金融改革的历史与现实使得国内另外一些金融机构的综合经营打上了生存主义的烙印，例如，我国的四大金融资产管理公司的金融综合经营则是在自身历史使命已经完结的情况下，对自身的转型方向的探索，重新为企业乃至雇员寻找一条新的出路。例如，中国信达资产管理公司涉足基金业和保险业，同时也保留自己以往的资产管理业务。此种情况用范围经济学理论对其进行解释并无实际意义，其更多地遵循了生存之上和构建和谐社会的理念。
    因此，在分析金融综合经营原因时，不能将其只归因于范围经济效应和一站购齐并大加宣扬，选择金融综合经营的企业有其特定的条件禀赋和驱动因素。在中国特殊的金融改革背景下和迅速发展的资本市场中，多种因素共同构成了驱动金融综合经营的合力。目的殊异的各方市场主体，外部的、内部的、主动的、被动的，共同掀起了金融综合经营的潮流。对金融综合经营选择者和拥护者的自身立场和决断过程的分析，比只关注纯粹的学理范畴下的范围经济理论更接近现实世界，一方面，更能为金融业在考虑选择单一经营还是综合经营时给予有益的借鉴和参考并帮助其做出理性决策；另一方面，更能为金融监管和政策制定提供准确、客观和全面的分析基础。

2008-02-13