李心愉：从平安融资风波看公司再融资基础

    1月21日，中国平安发布公告称，公司拟增发12亿股的A股和412亿元分离交易可转债。此公告犹如一颗巨石，霎时间在中国股市激起了千重巨浪：平安股票连续两天跌停，随后仅仅几天时间，其股价就下跌了30%左右；保险类以及金融类股票乃至整个股市应声连连大幅深跌；市场怨声载道，纷纷“口诛笔伐”平安此举乃引致股市大跌的“导火索”，指责之声不绝于耳；群情之激奋竟然惊动了证监会，在其发布的题为《深化改革和监管，推动资本市场持续健康发展》的答记者问中对此事发表评论，予以关注……随着3月5日平安再融资计划在股东大会上以92%的高票通过，在中国弱市股市上演月余的平安再融资风波总算有惊无险地暂时落下了帷幕。然而，此番风波所折射出的上市公司再融资问题却值得我们认真反思。毕竟，对于平安此次再融资计划的最后完成而言，这仅仅是序幕，重戏还在后面。
    为什么一个并非罕见的再融资计划会激起如此猛烈的舆论狂澜？为什么一直以来备受我国上市公司青睐的公开增发新股的再融资方式要得到投资者的认可如今竟如此曲折而又困难？
    对于上述问题，市场舆论（包括监管层）多将原因归咎于平安巨额的融资规模、不恰当的融资时机以及缺乏对市场承受力的考虑等。虽然这些分析不无道理，但我以为这些都是公司再融资技术层面可以、也比较容易解决的问题，即便解决了这些问题，也未必能够避免上述情况的发生。以下的事实就是一个最好的例证：2月25日，股市上突然传出中国联通计划再融资600亿元的消息，联通股价在其开盘40分钟后即跌停，虽然随后联通高层公开否认了传闻，盘中也屡次被打开，但中国联通最终还是封于跌停。因此，为了更好地提高上市公司再融资的能力，我们应该思考一个更深层次的问题，即上市公司再融资的基础是什么？
    证券市场的基本功能是将储蓄通过金融市场的渠道转化为投资，所以融资和投资可以看作是一枚硬币的两面：从证券发行人――上市公司的角度来说是融资，其目的是为了以尽可能低的成本获得公司发展所需要的资金；从投资者的角度来说是投资，无论是机构投资者还是个人投资者，投资的目的都是为了获得稳定的最佳投资回报。这说明，上市公司融资的过程实质上是融资者和投资者之间的博弈过程，而对于上市公司成功的持续再融资而言，则是融资者与投资者之间持久的合作博弈的结果。
    同时，融资者与投资者的关系也是一种委托代理关系。在这一关系中，对代理人的基本要求是，必须忠实地履行受托责任，按照股东利益最大化原则运用所筹集的资金。上市公司只有成功地履行了受托责任，才能获得投资者对公司的信心和信任，才能通过持续再融资源源不断地获得公司持续发展所需要的资金。
    因此，通过良好的公司治理、公司品行和公司能力，实现公司的可持续发展，并能够以可持续的方式给投资者带来长期最大化的回报是上市公司再融资的最基本性、根本性的基础。这要求上市公司的每一次融资都必须立足于提升公司长期竞争能力和持续发展能力的根本，立足于最大化投资者利益的根本。只有建立在这样的再融资基础之上，才能逐渐形成一种良性的再融资文化，才能从根本上提高上市公司的再融资能力。
    当然，除了公司再融资的内在基础之外，融资的市场环境基础也会影响上市公司再融资的能力，特别是法律基础。通过法律的惩罚机制，形成足够的威慑力和有效的市场纪律，使得损害投资者利益、不遵守资本市场规则的再融资公司的私人成本超过其私人收益，从而对融资公司的行为形成有效的约束，这样也能够增强投资者的信心，提高公司的再融资能力。20世纪80年代开创的交叉学科“法金融学”的许多研究成果证明，一个好的法律环境能够保护潜在的资金提供者免受创业家的剥削，从而能够增强资金提供者以资金换取证券的意愿，有利于企业更好地获得股权等长期外部资金。
    自从我国证券市场成立以来，向证券市场投资者公开增发新股一直是我国上市公司再融资最青睐的主要方式。这除了我国债券市场不发达，使得上市公司难以通过发行债券方式获得所需资金的原因之外，另一个重要的原因就是很多上市公司往往视给予投资者必要的投资回报为软约束，从而把发行普通股融资当作是免费的午餐。然而，正是由于多年来在公开增发新股再融资的过程中所普遍存在的大股东侵占中小股东利益、随意变更募资投向以及募集资金使用效率低下等种种现象，不仅导致众多中小投资者的财产性收入遭受了重大损失，使得中国资本市场在很长的一段时间里背上了“圈钱市场”的不好名声，而且在投资者的心里埋下了信任危机，给如今的上市公司再融资留下了隐患，从而才有了当今股市的脆弱和敏感，才不断上演了把上市公司再融资计划当作“恶意圈钱”的信号而奋起抵制的一幕一幕。
    应该说，近几年随着我国市场经济改革的不断深化和发展，上市公司治理机制和证券市场机制也在逐步健全和完善，上市公司恶意圈钱的行为逐渐得到遏制，投资者的信心已有所恢复。但我们也必须看到，近期，受公司股价估值偏高导致股权融资成本低、经济持续增长与企业利润增长导致投资扩张的冲动、以及信贷规模控制导致对直接融资的迫切等因素的驱动，上市公司再融资又有上升的趋势。据统计，2007年全年190家上市公司再融资总额为3940多亿元，而2008年以来，短短两个多月时间内，已有60多家上市公司密集出台再融资预案，涉及资金达2000多亿元。
    发展是硬道理，上市公司再融资是资本市场的重要功能，但这种功能的实现必须建立在坚实的基础之上。希望每个上市公司在制定融资计划时都能够更多地思考是否真正有利于公司的长期可持续发展，是否能够保证以可持续的方式给投资者带来长期最大化的回报这个问题，并尽可能地披露相关的信息，取得投资者的理解和信任。

2008-03-26