2015-07-28
2015年的中国股市注定将载入世界证券市场研究史册。从2014年下半年开始,在半年多的时间里,上证综指就从2000点左右扶摇直上登上了5100点的高位;创业板指数仅仅用了5个月的时间就从1600点飙升至3500点，平均市盈率高达125.27倍。飞上天的估值、数百元的股价令人目眩地刷新着证券市场史的癫狂记录。6月15日之后开始的大跌同样充满传奇，不仅创下了两周之内上证综指跌幅18.84%、创业板跌幅24.38%的历史之最，而且上演了A股市场2781余家上市公司中有1442只股票停牌的史上奇观。接踵而至令人目不暇接、眼花缭乱的A股保卫战更是惊心动魄.....
“救市如救火”，一向被冠以股市稳定器头衔的保险资金，肩负着国家和人民的期望，自然义不容辞地加入了这场没有硝烟的 “保卫战”。纵观整个过程,从保险资金在上证综指登上5000点高位后的减仓以及将权益类资产配置的重心向防御类板块倾斜的行动,到股市低位震荡调整中千亿险资适时进场驰援A股；从监管部门允许险资权益投资从30%提升至40%等多项助力稳定资本市场的政策出台，到险资在监管政策鼓励下持续买入过程中仍始终坚持精选个股，稳健加仓，保留足够仓位未雨绸缪等行为，我们看到了保险机构专业投资、理性投资的能力，看到了保险机构作为专业机构投资应该担当的角色，看到了保险机构在价值投资理念支撑下的坚守。
人们常说，“价值投资”在中国的证券市场上水土不服。这话不无道理。初入股市并接受过价值投资理念的投资者怎么也想不明白：为什么盈利能力强、财务可信度高的中国银行业估值仅为5-7倍市盈率，而盈利能力弱、财务可信度低的公司估值可以是几十倍甚至上百倍的市盈率？为什么教育培训行业龙头企业新东方的市盈率只有15倍左右，全通教育的市盈率却可以高达400多倍，而两者的营业收入规模、盈利水平和品牌影响力根本不在一个量级？然而，这却是现实，这就是中国股市的一种“非理性常态”。
导致这种“非理性常态”的原因很多，投资者结构和证券市场制度的缺陷是最主要的两个原因。
一方面，我国股市上的活跃投资者主要由散户构成，散户交易在交易占比中至少占据80%以上的绝对优势，从而使得散户投资者所具有的追涨杀跌、持股时间短、交易过度频繁、投机侥幸心理和从众意识严重等交易特征显著地影响着股票价格。另一方面，我国证券市场存在着法治欠缺、监管滞后、信息披露不足、上市公司基本面信息不清晰等制度缺陷，使得投资者难以形成对市场未来的稳定预期和对上市公司的信任。制度因素与投资者心态结合起来，造就了赌性十足的市场风格，加剧了市场波动的幅度和速度，放大了市场的“非理性”。在这样的市场环境中，本应作为市场稳定器的机构投资者往往难以独善其身。囿于业绩考核等方面的压力，很多机构投资者会采取顺应市场特征，迎合散户喜好的投资方式，热衷于编故事、炒概念、推波助澜，其唯一目的就是寻找到愿意以更高价格接盘的“下家”，毫不关心股票的价格是否脱离其内在价值。特别是在经历过股市沉浮的几番洗礼之后，真正能够坚持价值投资的所剩无几。
由此可见，在中国这样一个制度尚不完善、以散户交易为主的股票市场上，坚持价值投资并非易事。
保险资金通常以规模大，期限长而著称。之所以规模大，期限长与资金来源中占比最大的各项准备金密切相关。由于保险准备金是基于投保人对于未来不确定性购买的保费收入中提留的，因而具有强烈的风险厌恶性。保险资金所具有的风险厌恶性决定了保险投资必须体现保险公司可持续发展的长期目标，确保资金的安全性和收益性。由于价值投资理念能够很好的诠释保险资金安全性、长期性和收益性的内在要求，因此，保险机构必须依据价值投资理念建立一个理性的知识框架来指导投资决策。不论市场如何疯狂，都必须冷静地牢记缺乏基本面支持的高估值品种很可能面临相对收益与绝对收益双低乃至双负的风险，避免在市场震荡巨变下踏错时机而陷入失败的深渊。
坚持价值投资还必须具备防止任何外在的以及决策者自身的情绪侵蚀价值投资理性知识框架的能力。影响投资行为的因素很多，情绪是其中最重要的因素之一。2007年巴菲特曾开出了接班人的三个条件：一要能独立思考；二要情绪稳定；三要对人类心理以及机构法人投资行为有一定的了解。三个条件几乎每一条都与心理因素有关，可见心理因素在投资决策中起多么重要的决定作用。在一个从众心理严重，羊群效应得到极致发挥的市场上，如何克服市场和自身情绪的不良影响，真正做到不随波逐流，坚守价值投资理念、不受外界干扰地做出理性的独立思考和判断更是对保险机构专业能力和水平的考验。战胜市场情绪，坚持独立思考和判断，还需具备反向思维的能力。人们习惯于沿着事物发展的趋势采取行动或寻求解决办法，这也是股市中“羊群效应”产生的基础，当大家都朝着一个固定的方向行动时，这个趋势基本上已经接近尾声了，通常市场重大转折点都是出现在参与者行为极其一致的时候。这时候，如果能够朝相反的方向思考并挖掘机会，极有可能获得可观的收益。这个道理其实很简单，一个被普遍看好的股票是不会被低估的，而一个被普遍抛弃的股票，其价值被低估的可能性就很大。“在别人贪婪时，我们要感到恐惧，当别人恐惧时，我们可以适当贪婪”被誉为股市箴言，说的也是反向思维。当我们的投资情绪随着市场剧烈波动的时候，不妨反过来冷静思考一下，或许会柳暗花明进入新的境地。
自从2004年保险资金被允许直接入市至今已经过去了整整10年，倘若从1999年保险资金被允许购买证券投资基金间接入市算起，则已15年有余。在此期间，中国股市经历了几番牛熊交替，跌宕沉浮，保险机构在风雨变幻的市场中磨砺，如今已经从稚嫩的新手成长为成熟的专业机构投资者。眼下A股保卫战虽已初见成效，但中国股市的改革和完善尚待时日，保险投资如何坚守价值投资理念，坚定走市场化专业化之路，仍面临着考验。
转载自《中国保险报》“北大保险评论”第492期，2015年7月28日
