在世界各国，房产通常是居民家庭资产的重要组成部分。作为一种长期性资产，房产在风险属性等方面接近于养老金，因而在家庭资产的配置决策中，房产投资通常在一定程度上扮演养老储蓄的角色，即作为养老金的主要替代品。近些年在国内逐渐兴起“以房养老”现象，在美英等发达国家已经作为一种成熟的养老方式普遍存在，这一现象直接证明了房产作为养老金替代品的作用。
房产的替代作用对于丰富养老资产品种、提高居民福利水平具有积极意义，然而，这并不意味着房产可以过度替代，甚至完全替代养老金——如果居民家庭过度依靠房产进行养老，很可能造成房产与养老金市场的失衡，进而可能造成两个市场的“双输”。
在现实经济中，房产对养老金的过度替代并非不可能，甚至往往难以避免。如果不考虑税收等因素，房产甚至是相比养老金更加优质的投资标的——由于养老金需要持有至退休，而房产的交易通常没有时间限制，房产相比养老金具有明显的流动性优势，因此居民家庭倾向于将房产作为最优的投资选择，其直接后果是房产投资可能部分甚至完全挤出养老储蓄，造成养老金市场不断收缩，相应地，养老需求的转嫁将推动房产市场的快速扩张。因此，在不存在明显的政策干预的情况下，居民家庭对房产的青睐很可能导致房产市场对养老金市场形成绝对优势，进而房产对养老金形成过度替代。
从经济学的角度看，房产对养老金的过度替代并不一定是非理性的投资行为，这至少符合不同资产间的自由竞争和优胜劣汰。然而，如果分别考虑房产市场和养老金市场的固有属性，过度替代的现象显然是值得警惕的。首先，从房产市场的视角看，房产本身具有稀缺性的特点，如果过多的养老需求被转嫁给房产市场，将导致房产的价格快速上涨，在人口老龄化的背景下，社会总体养老需求的快速膨胀将对房价产生推波助澜的作用，极端情形下将形成严重的价格泡沫，这一结果显然不利于房产市场乃至经济系统的安全、可持续发展。其次，从养老市场的视角看，养老资产的第一要义在于安全性，资产的保值增值固然重要，但是必须遵从安全性的基本前提，这是大部分养老基金选择信用等级较高的标的资产并进行分散投资的主要原因，然而，如果养老储蓄过度转嫁给房产，将导致房产在养老资产中占比过高，甚至作为单一资产存在，在房产价格泡沫的情形下，这一资产配置结果显然与养老储蓄的安全性原则相悖。最终，房产对养老金的过度替代将导致两个市场“双输”。值得注意的是，在美国市场中，REITs（房地产信托投资基金）一直是养老基金众多标的资产中收益最高的一类，养老金投资也是美国房产市场稳定发展的重要因素，但这并不能证伪房产过度替代养老金导致两个市场“双输”的结论，相反，这恰恰说明如果适度和适量地发挥房产的替代作用，将推动养老金和房产市场形成“双赢”的局面。
相比于发达国家的市场，我国居民家庭的资产构成明显向房产倾斜，致使养老金资产的积累严重不足，这说明我国房产已经对养老金形成了过度替代。根据海通证券的统计，2017年我国城乡居民的养老金和房产的价值分别为8.5万亿和280万亿人民币，分别占当年GDP（82万亿元）的10%和340%，房产价值接近于养老金价值的33倍；相比之下，2017年美国居民的养老金和房产价值分别为30万亿和27万亿美元，占当年GDP（19.369万亿美元）的比重分别为150%和140%，房产价值仅占养老金价值的90%。我国居民的房产价值占养老金资产价值的比例远远超过美国，说明房产和养老金市场发展失衡的问题已经相当严重，房产对养老金的过度替代程度达到了较高水平。我国在这一背景下发展的“以房养老”产业，与其说是顺应国际潮流创新养老资产的品种，不如说是为平衡房产和养老金市场的“曲线救国”的政策。
如上所述，过度替代问题将造成房产与养老金市场的“双输”，这一结果在我国当前的经济状况下已经略见端倪。不同于大多数国家的是，过度替代问题还可能在我国引发更加严重的经济和社会问题，即加剧城乡居民的贫富差距问题。一方面，我国农村居民在养老保障方面相比城镇居民本就处于劣势：2017年，城镇职工基本养老保险的人均养老金收入为3.45万元/年，城乡居民基本养老保险的人均养老金收入仅为0.15万元/年，前者的主要参保人为城镇居民，而农村居民则主要投保于后者，这说明城乡居民在养老待遇方面差距巨大。另一方面，房产已经成为了造成我国城乡居民贫富差距的重要原因：在我国城镇化过程中，农村居民不仅要承受着工农业产品之间巨大的剪刀差，而且需要向城市输入数以亿计的廉价劳动力，从而推动城镇化水平的快速提高；城镇化直接导致了城镇地区房产价格的水涨船高，这显然为广大的城镇居民带来了巨大的财产性收入，而农村居民仅能获得一定的劳动性收入——2017年，在我国居民持有的价值280万亿元的房产中，农村居民占有的份额仅为40万亿，这显然与城乡人口的分布是不相匹配的。在这一状况下，如果继续放任房产市场对养老金市场的挤压，城乡居民之间的养老待遇和收入差距将进一步拉大，其后果不堪设想。
为了我国国民经济的健康发展，必须采取措施改变房产和养老金市场失衡的现状，以解决房产对养老金过度替代的问题。笔者认为，导致这一现状的原因包括两个方面：第一，我国经济结构的失衡导致房地产市场本身发展过热，居民对房产的投资情绪长期不理性，甚至加杠杆进行投机，对养老储蓄形成了挤出效应；第二，我国缺乏针对养老金产业的税收优惠政策，使得养老金相对房产投资在流动性方面的劣势被不断放大，从而降低了其投资价值。解决养老金过度替代问题的措施需要从以上两个方面的原因出发。针对第一方面的原因，我国需要坚定地推行技术创新、科技强国，推动国民经济结构的不断优化，以发掘房地产以外的经济增长动力，避免居民对房产市场的过度投资，这是一个长期、艰难的过程，但也是从根本是改变这一问题的唯一举措。针对第二方面的原因，我国需要提高养老金相对房产的税收优势，在一定程度上抵消养老金在流动性方面的劣势，从而提高其投资价值。提高养老金的税收优势可以从两方面着手：第一，针对养老储蓄推行税收优惠政策，我国近期推出的个人所得税递延型商业养老保险正是这一思路的重要实践；第二，针对房产推行房产税，美国等发达国家针对房产的投机行为之所以被抑制，很大一部分原因在于高额的税费，包括房产税和物业费等。
转载自《中国保险报》“北大保险评论”栏目第606期，2018年6月6日
