2015-03-31
目前资本市场的热门话题之一莫过于“PE+上市公司”的新并购模式，该模式是指PE机构充当GP（普通合伙人），上市公司或其关联方作为LP（有限合伙人）通过设立公司（或设立并购基金）等方式搭建并购平台，而后由PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的，进行控股型收购。最后，PE机构与上市公司联合管理并购标的，并在约定时间将其出售给上市公司。此模式在2014年受到疯狂追捧，同时又备受诟病。为此，证监会在不久前例行发布会上对该模式进行了回应，强调“坚持以市场化为导向，尽可能的让市场主体自主决定”。由此可知只要不出现市场操纵、内幕交易等违法违规行为，该模式会继续得到发展。
在经济发展转方式、调结构的大趋势下，并购重组成为上市公司实现企业业绩增长的重要方式，其中“PE+上市公司”模式的购并规模不容小觑。据WIND数据统计，截至2014年12月31日，共有1636宗并购交易完成，交易总价值为9782.3亿元，其中有超过700亿元规模的并购是通过“PE+上市公司”模式完成的。笔者认为,伴随着险资新政开闸，在此背景下，险资充分利用“PE+上市公司”模式，布局并购基金，可以较快的实现从LP到GP角色的转变和业绩的增长，同时还可以较快的积累私募经验。
随着我国资本市场的发展，PE的退出机制呈现多样化发展，“PE+上市公司”的并购模式为私募股权基金开辟了新的退出渠道。2011年IPO暂停，拟上市公司排长队，PE行业进入寒冬，而上市公司的定向增发、并购重组则相应的火爆起来，多数上市公司将市值管理作为重要的阶段性目标，故PE公司逐渐从传统的IPO一级市场领域，纷纷转而索求并购这条出路。新的并购模式恰逢我国产业升级和转型的关键时期，并购是淘汰落后产能、实现行业整合的有效途径。 显然，“PE+上市公司”并购模式既是一种PE退出机制的创新模式，也是经济转型，产业结构调整的重要方式。
同时，政策释放利好。2013年8月，证监会颁布《并购重组审核分道制实施方案》，紧接2014年5月颁布《创业板上市公司证券发行暂行管理办法》，同年10《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》出台。并购新政紧锣密鼓的推出，旨在为构建多层资本市场、产业整合、国有企业改革以及对外投资合作铺平道路。敏锐的PE机构从中嗅出了机会， 2013年和2014年两年并购成为PE基金主要的退出方式。2013年PE基金退出案例中，并购退出案例62起，占所有退出案例的27.2%，成为当年占比最高的退出方式；2014年共发生并购退出案例68起，虽然占比下降至19.4%，但依旧是PE基金的重要退出方式。不难预测，在未来几年将会有越来越多的私募股权投资选择并购的方式进行退出。作为转型成功的险资机构，尝试“PE+上市公司”模式恰逢其时。
并购新模式还可以提高PE退出安全性和降低募资难度。就安全性角度，一方面在该模式下PE机构的退出渠道确定性增大，提高了PE投资的安全边界；另一方面，在与行业内上市公司合作过程中，可确保待投项目质量及目标公司的重组进展顺利，以提高基金业绩。就募资效率角度，由于新的并购模式属于“短、平、快”的特点，即：投资标的明确，上市公司兜底，3年内投资收回。该投资模式对初入私募行业的险资投资机构是较为有利的。
虽然“PE+上市公司”模式有众多优点，但毕竟属新的事物，操作过程中难免有各种不足从而招来各方的质疑。归纳各方质疑主要是认为该模式有借市值管理之名进行市场操纵，存在内幕交易和隐形关联交易的嫌疑，信息披露缺乏有效性与针对性。在“PE+上市公司”的模式中，PE机构可能会利用所持有的上市公司股东权益，影响上市公司作出适合PE机构利益的决策和定价。此外， PE机构在接触项目的过程中掌握到更多的内幕信息，一定程度上知道上市公司未来的并购方向，有可能导致内幕交易、利益输送等现象。
诸如上述的缺点，学界和业界纷纷对监管层提出各种建议，包括披露PE、高管在上市公司和相关并购标的的持股情况，PE机构的内部结构，并购基金中的GP和LP人员数量，以及并购基金运营安排等。显然在适度的监管框架下，随着实践经验的积累，该模式将逐步成熟和合理化。
“PE+上市公司”在推动上市公司并购重组及提升公司价值方面的作用值得肯定，因而该模式逐渐被推广。不久前，“PE+上市公司”模式的首创者，硅谷天堂与亿童文教合作，再次以该模式在新三板出手。可以预期，风靡A股市场的“PE+上市公司”模式有望在新三板市场得到复制，这是险资不可多得的机遇。“PE+上市公司”这一并购新模式将有助于险资克服初入私募行业的短板，迅速获得相关经验以为将来的发展铺平道路。
转载自《中国保险报》“北大保险评论”第480期，2015年3月31日
