8月11日，在距离2005年7月21日第二次汇改差不多整整十年的日子里，中国人民银行宣布将人民币对美元名义汇率的中间价上调1136BP，使得按中间价计算的人民币名义汇率一次性贬值1.86%，单日贬值幅度创下十年之最。在接下来的两天里，央行继续大幅上调中间价，并于8月13日政策调整结束的当天召开了完善汇率报价通气会。短短三日内人民币累计贬值幅度高达4.66%，不仅引发了国际金融市场的震荡（如大宗商品价格与全球主要股指均出现不同程度的下跌），而且再次引起了各界对中国汇率政策的热议。
人民币汇率是一个极富争议性的话题，不同人士的看法往往差异很大甚至相左，这一次也不例外。部分评论者对中国此次汇率政策调整的解读是：在经济增长乏力的背景下，中国又回到了操纵汇率、通过低估人民币汇率以刺激出口从而拉动增长的老路上。Fulcrum Capital的董事长戴维斯在一篇文章中写道：“这可能意味着中国终于忍不住诱惑按下了那个自2008年以来所有其他主要经济体都使用过的‘逃跑按钮’——货币贬值。”
中国央行对此次汇率政策调整则给出了完全不一样的解释，其要点有三：（一）近年来中国对外贸易形势的趋势性恶化以及2014年初以来中国外汇储备的减少，均说明当前人民币汇率是被高估的，因此贬值是向均衡汇率水平的调整而非刻意压低人民币汇率；（二）此次政策调整还包括对汇率中间价的计算公式进行改进，使得中间价更密切地与前一日的收盘价挂钩，人民币汇率因此能在更大程度上由市场供求因素决定，此举应被视为汇率市场化改革的一个重要举措，有助于人民币成为国际货币；（三）央行官员数次强调人民币并未因此而进入持续贬值的轨道，从长期趋势看人民币仍然是强势货币。
在本文作者看来，上述两套观点均具有合理的内容，同时也不无可议之处。
第一，关于人民币汇率是否被“低估”或“操纵”的争辩由来已久，争辩双方既有着学术范围内的理性讨论，更不乏超越学术的“意气之争”。对赞同者来说，只要一谈到国际收支失衡或美国制造业工人失业等话题，第一反应就是指责中国的汇率政策，却有意无意地忽略了上述现象背后的结构性原因。而反对者给出的理由有时也经不起仔细推敲。严格来说，人民币汇率是否被“低估”和中国政府是否“操纵”人民币汇率应该分开来讨论，前者不是后者的必然结果，后者也不是前者的唯一原因。
判断汇率是否被低估，必须先定义汇率的“均衡”水平。在笔者了解的范围内，理论上并没有均衡汇率水平的统一定义，而且即使存在多数人可以接受的定义，能否足够准确估算也是个问题。事实上，常见的测算汇率失衡程度的方法，无论是基于购买力平价理论的方法，还是基于经常账户“基准水平”的方法，都存在这样或那样的问题，其粗疏程度是远超一般读者想象的（由于篇幅所限不详加讨论）。在此意义上，笔者不赞同轻率指责一国汇率被低估，只有当使用大多数主流方法都能得到相似的结论时我们才能较有把握下结论。
而一年多里的中国正好属于这种情况，几乎所有证据都指向同样的结论——人民币汇率没有被低估，甚至在一定程度上被高估了。这一次的人民币贬值，确实在更大概率上是向均衡的调整，而非对均衡的偏离。至于说中国央行是否仍在操纵汇率，笔者认为如果批评者口中的“操纵”汇率指的是根据经济情势主动干预汇市或者科学地“管理”汇率，那么中国一直就是这样做的，很多其他经济体也采用了类似的汇率政策。同时应该注意到的是，人民币汇率的浮动范围自2011年以来不断在扩大，这一次的政策调整又为汇率中间价的制定注入了更多的市场元素，对偏爱市场的评论者来说，这些都理应被视为进步。
第二，虽然中国央行特别强调此次政策调整的制度变革意义，但是否也有借人民币贬值刺激经济的意图呢？笔者认为毋庸置疑，并且无可厚非，尤其是在经济下行短期压力加大而其他需求政策未达到预期效果的背景下。但中国央行是否会不断压低汇率以保增长呢？笔者不敢妄下断言，但（在国际经济环境不发生大变化的前提下）希望不是这样。
1.持续而缓慢的贬值几乎一定会使市场形成贬值预期，从而导致资本流出，对国内的金融和实体部门产生冲击，这一问题在市场普遍预期美联储将要升息的情况下尤为突出。
2.加工贸易已成为中国对外贸易的重要组成部分，且从事加工贸易的中国企业的增加值率普遍较低，在此情形下汇率贬值对净出口的促进作用非常值得怀疑。
3.在全球需求疲软的背景下，汇率贬值尤其是持续的贬值无疑更加具有侵略性，很可能招致其他经济体的反制，使得政策效果大打折扣。
4.一般认为影响一国净出口最重要的汇率变量是实际有效汇率而非名义双边汇率，前者受到多个双边名义汇率和各国通胀率的影响，一味压低人民币对美元名义汇率未必能实现政策目标。
5.在2001~2008年间，净出口曾是中国经济增长最重要的引擎之一，而净出口在那一时段的飞速增长有很多原因，比如在人口红利基础上形成的劳动力成本优势、加入WTO后贸易成本的下降、制造业资本的全球转移、对国内资源环境的利用、国内企业较低的技术起点、美国消费者的过度消费、相对较低的大宗商品价格等，人民币汇率的“低估”即使发挥作用也比较有限。
而在新时期里，上述因素几乎无一继续存在，单靠人民币贬值绝不可能复制当年的外贸奇迹。从大趋势上看，中国的经济增长注定会越来越依赖于内需，汇率贬值至多只能在短期内帮助“保增长”，而且还会付出延迟“调结构”的代价。
(原载《第一财经日报》2015年09月01日)
