摘要：如何在股市不崩溃的前提下有效消除民众的通胀预期，是美联储面临的真正大考。
今年3月以来，美联储启动新一轮加息，截至目前已经通过6次连续动作使联邦基金利率目标区间上调至3.75%~4.00%，借此抑制通货膨胀。
美国股市随之持续震荡，并在下跌过程中找到了自己的节奏。10月美国CPI同比上涨7.7%，较前值回落0.5个百分点，三大股指应声大涨，幅度均超过5%；此后10月PPI录得0.2%，低于预期值和前值0.4%，美股又是一片欢腾；仅仅一天后，作为通胀高企支撑力量的10月零售销售超预期环比增长1.3%，纳斯达克闻声立刻跌去1.5%。市场的前序狂欢和后续波动充分说明当前交易逻辑不再是盯住2020年8月27日美联储在《长期货币政策目标和策略》中提到的“平均2%”实现与否，以及允许通货膨胀在多长时间里“有节制地超过2%”，而是实际通货膨胀数据和目前市场心理价位（往往是通胀前值）之间的对比，也就是说市场已经默认和接受了通货膨胀短期内不会受到美联储控制。
美国圣路易斯联储分行主席JamesBullard11月18日表示，根据泰勒规则推演，即使是最鸽派的假设下，目前政策利率也不足以充分限制通胀，因为根据他的推算，现在的利率至少应该是5%~7%，这和眼下的3.75%比起来无疑有很大的差距，也从侧面佐证了上述市场心理之存在与合理。
流动性陷阱伴随两大现象
1936年，凯恩斯在《通论》中提出了流动性陷阱的概念，即利率水平极低时，投资品（债券）价格将处于历史高位，此时人们将理性地抛售投资品并手持现金，这种无限增大的货币需求如同形成了一个吸纳流动性的陷阱，宽松型的、价格型的货币政策因此无效，想走出衰退只能靠财政政策。大萧条期间美国曾经出现这种情况；另一个离我们最近的例子是2008年金融危机爆发后美国金融市场上出现的信用枯竭，当时所有金融机构都手握现金，不肯借贷，导致市场利率直接降为0，美联储不得不转而推出史无前例的数量型政策：量化宽松。
我们在谈论流动性陷阱时往往强调的是无限大的货币需求，却忽略此时陷阱之所以叫陷阱，一定还伴随着另一个主要特征——货币流通速度的锐减。2008年的危机使得以M2计的货币流通速度从2008年三季度的2降为2009年三季度的1.71；相似例子有1929~1933年的大危机，货币流通速度从1929年的1.95降到1932年的1.28；二战时期1942~1946年从1.84降到1.16。当前美国货币流通速度已经从2019年二季度的1.45降到2020年二季度的1.11，并保持在这一水平附近，而且从下降速度看，此次加速度已经和2008年金融危机时比肩；从绝对值来看，1.11则是历史最低点。这说明美国已经出现了类似流动性陷阱期间的货币流通速度特征。
与货币流通速度锐减同时出现的还有一个现象，是2019年以来美国国民财富出现大幅度跳跃式增加，从2018和2019年的94.3万亿美元和104.5万亿美元增加到2022年第一季度的136.8万亿美元（2022年第二季度缩水成了130.8万亿美元），以2019年为基点，两年半内增长了30%多。这样的增加幅度历史上首见，可以类比的两次，一次是美国新经济时期1998~2001年的公司市值增长，另一次是金融危机之前2004~2007年居民部门房产价值增长，但都没有这次迅猛，而且能够分别与各自ICT网络产业及房地产行业大发展背景相呼应。而2019年以来的财富增加不但速度不同以往，而且财富增长突出变现在公司市值增长和房地产重新估值增长两个方面，更有甚者，这是在2020年疫情和2022年俄乌冲突等负面增长因素层层叠加之下实现的增长。
财富型流动性陷阱
那么，货币流通速度剧减和美国国民财富大幅增加之间有没有什么联系？鉴于这两种现象在美国历史上没有同时出现过，本文创造性地使用“财富型流动性陷阱”这一概念将两者联系起来，意指财富由颇具流动性的资产组成，而且此时货币流通速度和传统流动性陷阱形成时期一样，非常之低。一般认为，财富是资产，变现之后才是流动性，这里的“流动性”是狭义的流动性，即现金，根据美联储的定义，财富包括固定资产、土地、股票、存款、房地产、各类金融和非金融公司市值以及国家对外债权变动等多种形式，其中一些形式不乏现金属性，比如在市值达到30万亿美元的美国股票市场，任何股票的变现都没有障碍。
本轮财富型流动性陷阱中，公司市值和房地产重新估值是其中两个重要组成。公司市值因为和股票市场是一个事务的两面，不难理解其流动性属性；那么怎么理解财富型流动性陷阱以变现能力并不强的房地产资产为代表性形式呢？
这要从居民主体出发，换个角度看问题，如果从当期交易流量角度衡量，房地产不再是居民财富的主要形式，反而储蓄从2019年异军突起，成为主要增长组成，其次才是股票和不动产。美国政府2019年针对农业和贸易摩擦的补贴，以及针对疫情发放的两轮“大礼包”，构成了居民储蓄增加的来源。
存款性金融机构（下称“银行”）在突然得到居民储蓄后是怎样支配的呢？首先，市场基准利率在2020年3月30日一步到位重新回到0~0.25%，如同2008年金融危机后一样，银行拿出相当一部分的流动性（分别占2020年和2021年银行吸储的44%和21%）给美联储做超额准备金赚取超额准备金利息；其次，剩余款项中在2020年和2021年分别有超过61%和83%比例投资了国债和政府信誉作担保的国有机构债券（主要是联邦住房贷款银行FHLB、房利美和房地美，两年中比例都在35%左右）；另外，两年各有25%左右直接投资住房抵押贷款衍生品，对应的是为住房提供贷款的非存款性专业机构从银行体系进行的融资。为上述款项实现腾挪的是，2020~2021年，银行对外发放的贷款大幅度减少，从2019年的占比59%下降到18%和23%，其中面向个人的住房抵押贷款更是下降到了2.5%和9.6%。住房抵押贷款减少和上面的机构住房抵押贷款数字并不矛盾，只能说明个人住房贷款经由专业机构从银行进行了融资，而不是个人直接面向银行进行了融资。
上述“国有机构债券投资”和“住房抵押贷款衍生品”两部分加总，决定了先后大概有9800亿和9000亿美元的需求力量通过银行体系流入房地产市场。另一方面，由于疫情原因，美国楼市库存在疫情初期降至历史最低，短期出现供不应求，房产价格进入螺旋式上涨通道。根据2022年10月25日S&P全美Case-Shiller房价指数，最近房地产综合回报已经从十年间的平均7.70%上升到了2019年以来三年间的12.78%。
此轮财富增长的另一主要形式是公司市值，公司市值具有流动性，但其短期大幅度增加仍需要解释。回购一直是美股牛市的基础，2017年特朗普税改刺激大量海外资金回流美国，正处于加息通道中苦于维持股价无计的美国企业由此掀起了新一轮回购浪潮。有了这个基础，2019年受中美贸易摩擦影响公司整体利润表现欠佳，以及2020年初疫情虽然给股市造成了一定冲击，修复都是迅速的。从2020年起，一个新的有利因素出现了，普通居民获得的疫情补贴有相当一部分也流入了股市，主要表现在Robinhood等以散户为主的股票平台迅速蹿红。到2021年，接触性服务业从疫情封锁模式中反弹式恢复，更增加了股市的投资价值。上述诸多正向因素加总，铸造了美国股市自2016年以来到2022年3月美联储加息为止的繁荣局面。
综上，在本次货币流动速度下降的陷阱中，淤堵其中的已经不是现金，而是具有高流动性的公司股票，以及虽然流动性不如股票但因其价值增长和居民储蓄高度关联的房地产资产。也就是说，在利率基本为0的情况下，美国民众依然选择了去存款、去贷款买房（从而相应的住房贷款机构要发行证券化产品从银行体系融资），以及去购买股票，并受益于股市和楼市上涨成为增量财富的拥有者，而没有手持现金陷入传统的流动性陷阱。
通货膨胀还有多久得到改善
这和难以被迅速控制的通货膨胀有什么关系呢？微观上设想，一个拥有殷实财富的典型个体，对于价格走高的耐受度自然会提高，恰逢此时劳动市场正在复苏，这又是额外一层保障，所以想要通过提高利率，进而提高个体借贷成本来降低其消费所面临的通胀，政策似乎就应该需要多一些时间。传统流动性陷阱里，货币政策再宽松，经济人不会在乎，因为资产价格已经见顶，现金是最好的选择；财富型流动性陷阱里，货币政策再紧缩，经济人在一定时间内也不会在乎，因为消费尚有流动性还好的财富可依托，所以通胀短时内下不来。
在理论上，这样的描述需要更严谨的证实。
退一步说，先不论财富，就收入而言，在货币等式MV=PQ中，货币流通速度V在这十余年更多的是作为2007~2020年量化宽松M提供作用空间而存在的背景变量。专门针对货币速度的理论建树还要回溯到上世纪80年代。弗里德曼在1983年的论文中曾经揭示出货币（收入）增长速度的变化会导致货币流通速度下降，这个被称作“弗里德曼假说”的论断，被后续研究结合格兰杰因果分析等方法，解释了美国在1982~1983年和1985~1987年货币速度突然下降的问题；相应地，Santoni在1987年提出过一个对等假说：财富相比于收入的大幅度增加，而不是收入本身的大幅度增加会造成货币流通速度的下降，但是有趣的是，他文章的最终结论却是，长期来看这个负向关系不成立，而且财富变动更多地体现在股票市值变动上，其他的财富形式在短期内均不能使得关系成立，这个假说就此搁浅。2020年，Basci、Sidika等人重拾这个话题，通过构建适应性预期下的异质性消费者行为分析模型，明确地给出了正向的分析结论，即财富的累积会造成货币流通速度的剧烈下降。
下降的货币流通速度就会通过MV=PQ造成价格黏性，比如2008年后一直刺激不出来的通货膨胀现象；再比如，上世纪80年代的货币速度下降导致当时通胀很难消除，直到货币主义实验严格控制货币数量才奏效。后者可以类比如今的状况。但是当时货币速度下降是货币需求本身经常变动的结果，而如今货币速度下降是财富累积的结果，老问题背后出现了新情况。
我们还可以据此简单推断大概多长时间美国通货膨胀会有明显改善。2022年第二季度美国国民财富已经处于缩水状态，2021年额外新增的10万亿美元财富已经在2022年第二季度被消耗了5万亿美元（主要是股票缩水导致）；而另一方面，个人住房抵押贷款占比在2022年第二季度已经大比例提高，说明居民开始明显感受到利率上升的还贷压力，结合起来看，一旦这种压力持续且开始挤占居民消费支出，就意味着本轮美国通货膨胀背后的财富推动能力在偃旗息鼓。
但复杂的是，本轮通胀产生于2021年3月，因素分解表明与其说本轮通胀来自货币超发，不如说根本原因是中美贸易摩擦造成的供应链断裂，后续因为财富型流动性陷阱的存在，通胀得到了巩固和加强。现在本轮通胀再次被结合上了供给方面的掣肘因素，突出表现在俄乌冲突所导致的能源支出大涨上，所以，目前的货币政策需要格外谨慎。因为在供给冲击的背景下，上世纪70年代的滞胀教训已经证明，此时货币政策最聪明的做法是结合财政政策稳定民众的价格预期，先按住节节跳升的菲利普斯曲线，之后才是在曲线上的滑动和权衡。
这就回到本文开头，市场似乎对于美联储控制通胀回归到2%并不抱有明显的期待，说明美联储稳定预期的努力还远远不够。如何在股市不崩溃的前提下有效消除民众的通胀预期，是美联储面临的真正大考。
（原载《第一财经日报•美国经济评论》2022年11月20日）
