2018年城投债发行规模达到约2.4万亿，城投债不仅在基础设施领域中扮演着重要角色，而且会继续在经济发展。尽管中央政府制定了清晰的地方债务规范管理体系，但是地方政府的实际执行却一再偏离，导致了城投债存量的迅速增长。
一、城投债的前世今生
地方强烈的推动经济增长需求和对城投债的依赖，使得城投债规模在2012年急剧上升，发行额达到8000亿。2013年8月至9月期间，国家审计署组织全国审计机关对政府性债务进行了审计，公报结果显示地方政府性债务已高达18万亿元，客观揭示了债务规模的迅速膨胀。2014年全国城投债券发行规模更是出现井喷式增长，发行规模达到约1.8万亿，发债数直逼2000支，创历史新高。
2015年开始，中国经济下行压力加大，稳增长的任务使得城投债的发行限制得到松绑，平台转型暂时搁置，发行总量在2016年达到峰值，将近2.5万亿。另一方面，新的《预算法》自2015年开始执行，它允许地方政府发行地方政府债券，法律的出台使2015年地方政府债达到约4万亿元。在此之前地方政府债维持在2000亿左右，远低于同期城投债发行规模。
2015年12月，财政部225号文提出通过3年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换，并未对地方债务实行“一刀切”，这有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系。债券的置换工作很大程度上加快了地方政府债的存量增加，地方债在2016年突破6万亿元，接下来的两年置换期继续维持在4万亿元以上的高发行量。
2016年10月，在遵循43号文原则的基础上，国务院办公厅发布88号文应急处置预案对政府债务进行“新老划断”，将对存量债务进行清理甄别，分为存量政府债务，存量担保债务和存量救助债务，其中只有存量政府债务可被置换。随后在2016年11月制定印发152号文，作为88号文的配套文件，指导地方政府进行存量债务的具体操作说明。
2016年始PPP（政府和社会资本合作）等隐性担保、变相举债的手段在城投债受到严厉限制后大规模出现。2017年5月财政部先后出台50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》和87号文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，重拳规范了地方PPP融资，严禁利用PPP、政府出资的各类投资基金变相举债，基本上实现了对当前地方政府及其部门主要违法违规融资方式的政策全覆盖。2018 年上半年，发改委、财政部又通过194 号文、23 号文重申了城投公司不得依托政府信用进行融资，同时对金融机构为地方政府及政府融资平台提供融资加强了约束。
伴随着城投违约风险事件频发，财政部整顿通报地方违规举债行为，再加上地方政府加快进程置换债务，城投债发行量增长受到了抑制，2017年发行规模下降约20%至2万亿元。
二、城投债何去何从
首先，我们必须肯定城投债在中国过去30年的快速发展中发挥了重要的作用。它在一定程度上将大量社会资金引入到市政基础设施、公共服务的建设，缓解了地方政府的财政困境，加速推进了中国城镇化的进程。不过城投债在过去10年中的迅猛发展和存量积累，也导致了中国当前面临的债务风险隐患。根据Wind中有关城投债的存量数据，2019年至2021年是城投债兑付的高峰期，届时城投平台会面临着一定的偿债压力，较大的债务周转压力或将促使城投债发行规模进一步扩大，陷入恶性循环，在经济下行期间有可能爆系统性发风险。
依靠债务投资拉动的经济发展是不可持续的，地方政府需要慢慢淡化城投债的融资职能，协调城投公司有效退出或者转型，使其实现市场化运营。另一方面，中央政府要承担好财政组织者的角色，从财政改革角度推动对地方政府财权事权匹配的支持，为地方政府“开好前门”，同时将一部分基本公共服务领域的支出责任将从地方政府转移至中央政府。
财政部在2017年12月《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中，提出了对于融资平台转型的一些原则性指导意见。对于有收益的经营项目，与政府脱钩，推向市场化，债务转变为一般的企业债；对于有一定收益的公益性项目，鼓励推广PPP模式，地方政府给予一定的财政补贴、特许经营权，不再承担债务；对于无收益的纯公益性项目，由政府进行债权融资，融资平台清算退出。
尽管转型路径看似清晰，但困难很大，主要问题在于首先城投平台过于依赖地方政府，一旦与政府脱钩成为普通企业，面临激烈的市场竞争，城投平台将难以生存；其次欠发达地区的诸多项目缺乏稳定现金流，且财政实力较差，政府付费能力有限；再次PPP模式推广面临缺少合适项目和政府信用支持的问题；最后不同规模融资平台公司转型难点不同。大型融资平台公司转型重点在于引入社会资本改善公司治理结构、培育经营项目、进行资源整合 ；小型融资平台公司旗下缺少经营项目，同时注入优质资产困难，转型艰难。
短期内，受违规融资清理等影响，平台融资难度加剧，城投债难以大面积推向市场化，许多没有必要存在的城投平台将面临关闭，其余平台将夹在政府与市场化中间进行过渡转型。鉴于经济托底、后续再融资能力的下降，平台转型进度将会缓慢进行，无法一步到位。
中长远期来看，城投债的全面平稳退出有赖于地方政府财力的重塑、经济体制的深化改革以切断政企信用捆绑。现有的存在一定灰色成分（即隐含政府信用）的城投债会慢慢淡出历史舞台，逐步转向市场信用支持的项目收益债和显性政府信用支持的市政债。然而政府公共服务的属性决定了市政建设的长期性和跨期负债需求，城投债在遥远的未来可能只是换一种形式存在，具体形式会在中央政策、地方政府与市场的博弈中慢慢显露出来。
三、展望
李克强总理在2019年政府工作报告中提出：要防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。并有效发挥地方政府债券作用。2019年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。合理扩大专项债券使用范围。继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程。”总理的要求和期待能否实现需要很多因素，首先是尽量堵上相关政策文件本身存在漏洞；弱化地方政府仍对金融机构的隐性干预；规范的地方政府财权和事权匹配。其次各职能部委统一对城投融资的政策态度，权衡对地方政府有直接约束能力，协调交易商协会、交易所等职能机构，配合政策部门对城投融资有效运营和管理。
