第十四届中国青年经济学者论坛分论坛第八场——金融理论与实践（二），8月24日下午由中国社会科学院经济研究所金成武副研究员主持，在8797威尼斯老品牌举行。共有12篇微观金融领域的研究论文在本场论坛中进行了陈述和讨论。
林建浩等的论文《社会网络、经济信息获取与家庭借贷行为》探讨了社会网络和信息获取两个因素对于家庭信贷决策的影响。通过将一般意义上的社会网络区分成了家庭核心网络和宗族网络，并假设前者影响正规渠道贷款，后者影响非正规渠道贷款；同时假设经济信息获取只影响正规渠道贷款，而对非正规渠道贷款不起作用。该论文以是否获得贷款、是否获得正规贷款、是否获得非正规贷款作为被解释变量进行了相应的实证分析，数据采集的亮点在于应用祠堂数目和有无家谱来刻画宗族网络；而用专业网站访问和新闻关注频率刻画经济信息获取，并巧妙的应用户主本人是否为经管专业作为工具变量，证明了论文提出的基本假说。来自浙江大学的陈丽芳对该论文进行了点评，在肯定了该论文研究成果的基础上，提出了五个问题：第一，社会网络和经济信息获取是两个平行变量，是否分开讨论更合适；第二，家庭核心网络和宗族网络是否存在交互影响；第三，亲友借款也属于非正规渠道，家庭核心网络为什么不会影响非正规贷款；第四，文章采用的是2010年的截面数据，如果市场化程度提高会影响家庭借贷行为，是否时间序列分析的效果更好；第五，农户和城市家庭的抵押品不同，是否需要分开考虑。
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张博等的论文《社会网络与家庭金融决策—来自中国的经验证据》重点考虑的被解释变量是家庭的金融市场参与和金融资产配置行为，立足于探讨中国家庭的金融市场有限参与问题以及社会网络在这一过程中扮演的角色和作用。其中，在考察社会网络时，该论文采用了家庭在春节等节假日或红白喜事时的现金或非现金收支来加以描述，并控制了家庭特征、户主特征和一些宏观经济变量。实证研究发现，社会网络对于家庭风险态度有显著的负向影响，社会网络扩张有利于提高家庭的金融市场参与度。西南财经大学的冯旭南对该文进行了点评，认为该文的选题很有意义，但文献综述相对薄弱，可以再强化一些；另外，认为社会网络同样会影响到无风险资产的配置，所以该文可以把正规金融和非正规金融放到一起考察；最后，还提出了工具变量选择的建议，认为需要论述其经济学依据以及相关性问题。
王义忠等的论文《中国信贷供给周期的实际效果：基于公司层面的经验证据》立足于解释信贷供给周期对于企业融资目的，进而是实际投资行为的影响。假设信贷约束会影响抵押品价值和融资能力，进而影响公司行为，包括是补充流动性还是扩大生产。在实证研究中，该论文基于国泰安数据库提供的公司贷款公告的披露信息来描述融资目的，流动性需求取0，非流动性需求取1；并采用信贷季度增长率、新增信贷与新增GDP之比、总存款和准备金之差的增长率、银行业景气指数变化率四个变量来描述信贷供给周期，并控制了一系列其他影响变量，研究发现扩张性的信贷供给会增加企业融资的非流动性需求；而紧缩性的信贷供给会增加企业融资的流动性需求。进一步研究中，该论文用企业新增投资作为因变量探讨了融资需求对于企业投资行为的影响，并控制了09年天量信贷的冲击，发现企业融资目的会影响企业投资行为。中国人民大学的孟庆斌对文章进行了点评。认为该论文的研究，尤其是数据的收集处理非常细致，对国内的借鉴意义也非常明显。但也提出了几点改进意见：包括论文假设太多，缺乏理论模型的推导；包括对央行货币政策特定的宏观背景分析，而这可能会影响信贷供给周期与企业投融资之间的关系模式。
冯旭南等的论文《新基金进入的竞争效应研究》考察了新基金和老基金之间的竞争程度对于老基金业绩的影响，并重点控制了不同基金之间持股和投资组合之间的差异。该研究发现，新基金对老基金竞争激烈时，已有基金的业绩会显著下降；而下降的原因主要是基金经理的选股能力受到了影响。其中，就老基金而言，大基金家族所受的冲击远低于小基金家族，说明大基金公司的稳定性更佳。而该文章的稳健性检验显示上述结果不受牛熊市状态的影响。上海财经大学的黄枫对论文进行了点评，认为该论文的选题非常巧妙，结论也有一定借鉴意义，但是新基金进入后老基金业绩的下降或许存在其他机制：比如在国内常见的老基金掌管人跳槽至新基金，这本身就可能影响到老基金的业绩，而大基金公司稳定性更好是因为投研人员的储备更强，这些潜在的其他影响机制，都需要文章进行进一步的分析和解释。
孟庆斌等的论文《基金经理职业忧虑及其投资风格》认为基金经理的声誉会影响其投资行为，在其声誉低于临界值的时候，往往倾向于采取高风险的投资策略。在具体实证过程中，该论文没有采用常用的基金经理离职率指标，因为国内基金经理的高离职率（年均31-49%）可能会形成数据干扰，而采用了基金经理的历史投资业绩累积数据，通过计量分析将基金经理业绩中的固定效应提取出来，并剔除掉公司因素的影响，作为基金经理声誉的刻画指标；而在投资风格测度上，该论文采用了基金日收益的标准差和偏度指标。其研究发现，声誉越差的基金经理更加倾向于冒险。而在进一步的稳健性分析中，该论文引入了重仓股的贝塔值和选股的“抱团”指标，发现声誉因素对于基金投资风格的影响趋于下降，说明重仓股贝塔值和选股的“抱团”充当了很重要的中间变量。中山大学的林建浩对文章进行了点评，重点提出了几点改进意见：第一，基金经理的职业声誉和职业忧虑是否是同一指标，两者间是否存在区别；第二，固定效应方法不能反映时间变化，用该种方法度量动态的基金经理业绩是否存在问题；第三，同时用标准差和偏度指标来度量基金经理的冒险程度是否存在问题，因为标准差和偏度是两个完全不同的概念；第四，不同的计量模型中采用的样本不一致，这是否会影响最终实证结果的有效性。
黄枫等的论文《早年灾害经历与金融风险态度异质性》与现有单纯从人口统计学特征、社会信任度或者家庭影响来分析个人风险态度的研究不同，利用家庭风险资产的持有行为以及风险资产配比来度量风险态度，采用经历过1959-1961年饥荒的人口作为数据样本，来分析户主在认知形成期经历过饥荒的家庭，其家庭金融风险态度的异同。具体计算上，该论文采用是否参与股票等风险资产投资的虚拟变量以及风险资产投资占比作为被解释变量，采用人口缩减比（饥荒年份比正常年份出生人数的下降比例）、3-18岁的认知形成期是否经历过饥荒的哑变量等作为解释变量，并控制了户主特征和家庭特征的影响，采用DID方法和偏效应估计探讨是否经历饥荒对于家庭风险态度的影响程度。其研究结果显示，饥荒经历会使个体更加厌恶风险，包括参与风险投资的占比更低，以及投资风险资产的比例更低等等。山东大学的张博对论文进行了点评，他提出了几点意见：第一，认为论文遗漏了一些可能影响家庭金融风险态度的变量，比如家庭财富水平；第二，认为论文仅考虑了正规金融市场，而未考虑民间金融市场；第三，认为其中采用的自评健康等控制变量时主观指标，可能带来模型的内生性问题。建议作者围绕这几个问题进一步补充完善。
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陈海强等的论文《股指期货交易会降低股市跳跃性风险吗？——来自中国股市高频数据的实证分析》把风险区分为正常波动及跳跃风险，因此突破了现有研究仅讨论波动率，而不讨论波动类型的局限。论文的研究采用了高频数据，并且进一步区分了股市跳跃风险中的大跳和小跳，来考察股指期货推出的具体影响。该文的数据分析显示，股市的大跳和重大事件有关，而小跳则与高频交易等程序化交易策略有关，一般而言，金融市场越发达，因为信息融资市场价格的速度不同，市场跳跃会越多。进一步实证中，该文还用股指期货成交量和持仓量之比来反映市场的投机程度，分析结果显示：股指期货推出会导致市场小跳的频率增加，而该种跳跃在股指期货推出前后存在显著差异。但是股指期货推出不是市场大跳的原因，并且可以抑制该种跳跃风险的程度。也就是说：股指期货会减少大跳冲击，但会增加小跳频率。厦门大学的许秀对该文章进行了点评，认为该论文的研究方法较为先进，数据分析相对细致，但提出股指期货推出前后有市场制度完善和配套的过程，建议作者将股指期货推出后的时间区分为前半期和后半期进一步进行检验，这样或许能够得到不同的结果。
陈海强等的论文《融资融券交易制度对中国股市波动率的影响—基于面板数据政策评估方法的分析》针对现有研究对融资融券交易制度对市场波动率影响的分歧意见，利用面板数据重新加以具体验证，考察融资融券标的和非融资融券标的在实际波动率表现上的差异性。具体实证方法上，该论文采用了单因子分析，分析结果显示实验组和控制组在融资融券推出后的波动率差异明显，而且流通市值越大，则波动率越小，由此得出结论认为，融资融券制度的推出会降低股价波动率，而流通市值越大的组以及市盈率和市净率越小的组合，融资融券制度推出后的波动率下降越大。暨南大学的付辉对论文进行了点评。认为该论文对于波动率的定义并不清晰，而对于波动率序列的平稳性以及是否存在长记忆等问题缺乏更加详细具体的分析，这些都有待完善。
许秀等的论文《包含罕见灾难风险的长期风险模型：理论拓展和实证检验》从所谓的股权溢价之谜，即扣除风险调整后股市回报率仍高于债券市场收益率这一实际问题出发，力图运用灾难风险模型来加以解释和分析。通过区分灾难风险和长期风险，论文利用实证分析提供了灾难风险模型可以解释股权溢价之谜的数据基础，并在此基础上提出：因为市场担心有长期风险，所以才会出现股权溢价的现象。中央财经大学的张叶青对文章进行了点评。认为该论文在灾难风险的设定和运用灾难风险模型来解释股权溢价现象的思路存在一定创新性，但整体论文的论证逻辑不太清晰，而且太纠缠于微观的数据描述以至于淡化了论文真正希望论述的核心问题。另外从实证结果看，灾难性风险仅解释了16%的股权溢价现象，这并不是一个令人满意的结果。
付辉等的论文《双边道德风险与风险投资最优契约》利用理论模型的推导验证了风险投资者和创业企业家之间的最优契约设计问题。该文在经典的委托代理分析框架的基础上，通过考虑双边道德风险，并加入了一个讨价还价的过程，通过考察条件社会剩余的变化来分析风险投资最优契约的设计，其分析结果显示可转债契约式对股权和债务契约的最优逼近，而讨价还价的过程有助于最优契约的形成。武汉大学的罗琦对文章进行了点评。认为该论文的理论推导较为严密，对研究双边道德风险下的最优融资契约设计提供了有益借鉴，但也提出了几个问题：第一，创业投资的谈判更多是围绕股权占比展开，但该论文讨论没有涉及对创业企业进行股权估值的问题；第二，论文结果的量化存在巨大困难，比如创业企业家和风险资本家的努力程度难以刻画。这都可能影响论文研究结果的实际应用价值。
张学勇等的论文《风险投资、创新能力与公司IPO的市场表现》讨论了风险投资、创新能力以及公司IPO表现三者间的背后关联，通过采用2003-2012年A股IPO公司的数据样本，提炼招股说明书中提供的风险投资和专利数目信息，文章探讨了这两个因素对于公司短期抑价情况和长期投资回报率的影响。实证过程中，论文将公司样本分成三组进行综合比对：包括无风险投资支持的公司；有风险投资而无专利的公司；以及有风险投资又有专利的公司。而实证结论是：有风险投资支持的有专利和没有专利的公司股价表现差异明显、有风险投资支持的IPO公司专利数明显高于无风险投资支持的IPO公司；风险投资支持的IPO公司创新能力更强。论文点评人是厦门大学的陈海强，他认为该论文选题很好，揭示了创新能力是风险投资影响上市公司市场表现的重要渠道和机制，但实证过程存在以下几个问题：第一，用专利数量衡量创新能力是否合适，而且论文没有对行业因素和公司成立时间等因素进行控制；第二，到底是风险投资选择创新能力强的公司，还是会促进公司创新其实是一个有待考证的问题，需要分析风险投资进入前后的公司创新能力变化方能揭示变量影响的方向；第三，该论文的研究结论放在所有IPO上市公司应该都成立，有无风险投资似乎不重要。这些都需要作者进一步思考和完善。
罗琦等的论文《股票市场错误定价与控股股东投融资决策》力图揭示市场并非有效的情况下错误定价对于企业投融资行为的影响。通过引入控股股东视角的分析，该论文认为大股东持股比例较高时，会更加倾向于迎合投资者情绪相机抉择，选择投融资的时机；该论文还提出，只要出现了错误定价，则无论项目好坏，投资的预期收益都比不投资高，所以控股股东的持股比例越高，则越愿意投资，越倾向于择机融资，最终会带来更明显的过度投资现象。实证分析中，该论文以2008-2012年沪深两市非金融类A股上市公司作为分析样本，用可操控性应计利润作为市场时机的衡量指标，检验结果表明股票市场上的市场时机对公司投资和股权再融资均产生正向影响，并且这种影响在控股股东持股比例高的情况下更加强烈，证实了前面的假说。厦门大学的范云菲对论文进行了点评。认为该论文需要在市场时机代理变量的选择、国企和非国企的区分、控制固定效应和时间效应上进一步完善，以保证实证研究结果的有效性。
与会人员对相关问题进行了有针对性的和深入的探讨。
（科研办公室 供稿）
