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月24日下午，第十四届中国青年经济学者论坛分论坛七：金融理论与实践（一）在北大8797威尼斯老品牌举行，论坛由8797威尼斯老品牌金融学系主任宋敏教授主持。本论坛一共入选13篇论文。
郝项超的论文《高管双重激励与银行风险》认为在国有控股的银行中，高管面临着双重激励的影响，即不仅可以获得可观的薪酬，还有机会在政治上获得晋升，通过首次构建了衡量银行高管政治晋升激励的方法，依据82家国有控股商业银行高管的个人数据，重点实证分析了高管双重激励与银行风险的关系，以及两类激励之间的替代关系。实证结果表明，不管高管是董事长还是行长，薪酬的增加都会激励高管更好的管理银行，降低银行的破产风险；但政治晋升激励对银行风险的负面影响仅对董事长成立，并进一步发现，薪酬激励与政治晋升激励存在替代的关系，适当增加高管的薪酬可降低政治晋升激励对银行风险的负面影响。最后，高管薪酬管制措施在抑制银行风险方面并没有明显的效果，党的全国代表大会的定期召开对于银行高管政治晋升激励的影响也微乎其微。评论人王博认为该文提供了一个衡量银行高管政治激励的方法，在国内较早分析了高管双重激励与银行风险的关系。由于四大行和样本中58家城商行和9家农商行股权性质不同，决定高管晋升的因素也不同，因此建议分类差异化考虑股权性质对于高管政治晋升的影响。此外还需考虑银行控股股权按照10%的比例是否符合我国实际情况，建议按照绝对控股和相对控股进行分类更为完善。
李天宇等的论文《理性预期合约、银行系统性风险与宏观审慎政策》在引入理性预期合约的BGG-NK-DSGE模型基础上，通过内生银行破产机制构建了银行业系统性风险累积的刻画指标，为宏观审慎政策研究提供了基础模型，并详细分析了理性预期合约假设下风险成因、传导机制和宏观审慎政策的监管调节作用，而后进行脉冲响应模拟得到了如下结论：第一，商业银行错误预期贷款行业资本回报率会导致其资本充足率降低，累积银行风险；第二，宏观审慎政策可以稳定银行业经营，控制系统性风险的累积；第三，逆周期的宏观审慎政策不仅对信贷市场的稳定作用明显，而且也有一定的熨平经济周期波动的作用；第四，政策实施的叠加与干扰效应使得货币政策与宏观审慎政策同时使用效果有不确定性。评论人刘晓光该文认为该文分析逻辑清晰，结构安排合理。文章主要分析了理性预期合约假设下风险成因、传导机制和宏观审慎政策的监管调节作用，在设计上具有一些特色。采用理性预期合约而非事后合约来分析银行与企业风险分担，通过预期偏差引入银行破产机制和系统性风险累计衡量标准，系统模拟分析了宏观审慎政策对系统性风险的监管效果。同时建议本文一些假设，如宏观审慎政策的第二个方面即对融资企业的宏观审慎政策（惩罚函数）的假设，需提供更多理论或现实依据。此外，文章分析了宏观审慎政策在遇到负向冲击时的稳定作用，可进一步分析其对正常经济运行的成本。
王博等的论文《金融深化、银行业市场结构与企业融资约束》通过构建基于关系银行框架下的金融深化、银行业竞争与企业融资约束的理论模型，分析了不同银行业竞争程度下企业融资约束与商业信用融资情况，并以1999到2009年持续经营的19000多家中国工业企业数据，采用固定效应模型和异质性面板数据模型进行了经验分析，结果表明：银行业集中度增加显著加剧了中小企业的融资约束，导致中小企业商业信用融资比例增加，而对于大企业并无显著影响；随着银行业集中度的增加，外部融资依赖度高的企业受到的融资约束越来越大；相比于大型企业和国有企业，金融深化对中小企业融资约束的缓解作用更大，“最优金融结构理论”在中国经验层面确实成立。评论人赵颖岚认为该文在林毅夫等（2006）提出的金融比较优势理论基础上构建了理论模型，采用了工业企业样本的微观数据研究，实证方法采用了异质性面板数据模型方法进行研究，文章结构比较严谨。同时提出企业数据到2009年，银行业数据到2005年，两者不一致模型的拟合度较低。此外，文章的计量模型设定参考Rajan and Zingales（1998）、Cetorelliand Gambera （2001），是否按照我国实际情况引入更多的变量、对模型进行一定的修正能否考虑金融深化和银行业市场结构对企业融资约束的动态影响能否把企业分成更多的类型进行分析深入研究。
苟琴等的论文《银行业结构会影响中小企业融资吗？——来自中国企业和城市层面的数据》基于世界银行和8797威尼斯老品牌等机构关于中国中小企业的两套调查数据和银监会发布的银行业分布数据，分析了不同类型的银行以及银行业结构与中小企业融资之间的关系。发现中小企业贷款的主要来源是农信社、农商行等中小型金融机构，来自大型商业银行的比例较低；银行业结构与中小企业受到信贷配给的概率呈现U型关系，我国银行集中程度目前总体上略高于最优水平。并提出了考察银行业集中度不能只关注国有大型商业银行比重下降，股份制商业银行比重的替代性上升无法有效解决中小企业融资难的问题。因此，鼓励发展中小金融机构才是支持中小企业融资的有效途径。评论人李宏瑾认为文章对观点判断需做进一步推敲。建议模型中控制变量增加控制价格因素的变量，此外假说检验R2值为0.02较小，需考虑异方差问题。
赵颖岚等的论文《我国影子银行规模的量化及其对房地产价格影响的实证研究》首次较全面量化了2002年1月-2013年3月我国影子银行各类别的月度规模。影子银行快速发展影响了货币政策有效性。其产生的重要原因是利率管制。建立了基于影子银行的房地产价格模型，运用门限回归、滚动回归和内生性检验等方法。实证结果表明：影子银行整体上显著正向影响房价；部分影子银行类别显著影响房价；2004年3月影子银行规模超过11239亿元，其对房价的影响从不显著变为显著；宏观调控政策和经济环境决定了影子银行对房价的影响；影子银行和银行信贷对房价的影响可以较大程度上解释我国房价的变动。总体上，影子银行和银行信贷对房价影响机制存在替代效应，后期可能存在叠加效应；控制时间后，影子银行对房价的影响相对于银行信贷也比较大；仅考虑表外理财下影子银行规模，实证结果稳健。应努力准确量化影子银行规模，制定货币政策时考虑影子银行对房地产市场的传导渠道，有序引导影子银行资金进入房地产市场，抑制房价的过度波动。评论人郝项超认为论文的核心内容是在对影子银行理财度量的基础上，考查其对我国房地产价格的影响。论文修正了以往文献对我国影子银行规模的计算。影子银行总体上对房价有正向影响，但这种影响在初期并不显著，在2004年3月以后开始显现出来。总体上， 影子银行和信贷影子银行和信贷 影子银行和信贷影子银行和信贷 影子银行和信贷对房价影响 对房价影响对房价影响 机制存在替代效应存在替代效应存在替代效应存在替代效应，后期可能存在叠加效应。同时建议明确论文采用狭义影子银行的定义还是广义定义。影子银行是信用中介，不是信用创造中介，如果资金流出银行体系，那么市场资金供给反而会减少，需考虑这种因素对房地产价格的影响以及银行与影子银行资金成本对房地产价格的影响。
论坛现场
李宏瑾等的论文《金融创新、金融脱媒与信用货币创造》发现近年来，随着利率市场化进程的加快，我国以银行理财和互联网金融为代表的金融创新和金融脱媒迅猛发展，传统的以货币供应量为中介目标的数量型货币调控效果日益下降。并以互联网金融（即货币基金和同业存款）形式的金融脱媒为例，从信用货币创造理论出发，构建了考虑金融脱媒情形的货币供给和货币乘数模型，利用中国数据进行相关检验。结果表明金融创新和脱媒使传统以银行存款为媒介的信用货币创造机制更为复杂，进一步扩大了存款的货币乘数边际效应，货币数量可控性更加困难。研究结果为我国在金融改革和金融发展日益深入的当下，货币政策亟须向价格型调控转型提供了理论支持。评论人李天宇认为文章设计较为完整。同时评论人提到，文中关于货币乘数估计值的检验结果中m值测算模型结果是采用当期数据，建议可用样本大数预测。此外，文中研究认为金融脱媒使货币预测更复杂、更加难以预测，因此可以进行对比分析，即含有金融脱媒和不含金融脱媒对货币预测的影响。
肖立晟等的论文《人民币非抛补利率评价之谜：结构变化与非线性调整》采用市场调查的汇率预期数据实证检验了人民币对美元非抛补利率平价，并运用非线性时变平滑转换（TV-STR）模型验证了“风险溢价”、“交易成本”、“外汇市场干预”和“套利受限”四种非抛补利率平价不成立的假说。结果表明，交易成本会改变汇率对利差的反应方向，在交易成本较低的区制，人民币非抛补利率平价倾向于成立，时变的风险溢价对人民币非抛补利率平价系数的偏离并没有显著影响，央行的外汇市场干预和跨境套利收益变化会改变人民币对利差的响应时间和程度，导致非抛补利率平价系数的偏离更加严重。总体上，人民币非抛补利率平价并不成立，而且近期偏离程度越来越高。这意味随着中国资本账户逐渐开放，以中间价为基础的人民币汇率形成机制与资本账户的开放，在短期正面临越来越突出的矛盾。评论人施建淮认为论文研究非常有意义、创新点突出，与以往论文相比有较大突破，同时建议文章在表述方面提高准确性。
王曙光等的论文《金融非均衡、信贷约束与贫困陷阱》认为金融发展与收入不平等的关系问题是发展金融领域争议最大的命题之一。因此在理论上对信贷约束引致贫困陷阱的传导机制进行系统探讨，并提出四大传导机制，即人力资源投资萎缩传导机制、融资模式萎缩传导机制、技术替代传导机制、金融发展的库兹涅茨效应传导机制。通过全国统计数据，验证了城乡收入差距和金融非均衡之间的关系。结论部分系统分析了农村信贷约束的根源，认为农村信贷需求者的要素禀赋缺陷和融资差序格局固化、农村信贷供给的制度约束和市场约束，从供求两个方面引致农户的信贷约束，并提出了构建一个多层次、低成本、广覆盖、可持续的普惠金融体系的系统性政策框架。评论人梁志兵认为本文金融深化导致贫富差距的研究结论需实证结果的进一步支持。并建议金融约束与收入曲线平等的图中横轴应为金融约束的度量的指标或者函数，而文中横轴为GDP。此外，建议在文章结论部分提到的解释可从理论和实证方面进一步验证。
陈智君等的论文《人民币实际汇率的服务业就业效应——理论分析与实证研究》提出关于实际汇率的服务业就业效应，已有文献数量甚少且绝大多数是实证研究，理论机制尚不明确。文章通过建立的两部门模型清晰展示了生产可能性边界、消费偏好、产出结构和实际汇率之间的逻辑关系和互动效应，以及实际汇率变动的短期、长期影响和均衡稳定性。经过修正理论假设，进一步分析了二元经济下的服务业劳动力市场和就业均衡，实证研究结果表明人民币实际汇率贬值有利于提升我国的服务业就业。评论人郭峰认为文章文献综述部分对于实际汇率服务业就业效应的影响进行总结，并分析基于何种假设得出结论。此外评论人建议若文章集中分析服务业劳动力市场就业效应则结构为清晰。
梁志兵等的论文《金融机构危机和金融危机：一个异质性动态随机一般均衡模型的视角》从期限错配的角度对2013年6月间短期SHIBOR骤升的“钱荒”现象提供了一个可能的解释。流动性分布的状况决定了银行的期限错配程度，进而决定流动性危机的概率和严重程度。由于市场现金定价（cash-in-the-market pricing）及其导致的折价出售（fire sale），当流动性低于某个临界点时，资产价格（短期利率）会急剧下跌（上升），交易量急剧上升，同时有大量银行破产。可被预期到的央行对市场注入流动性的行为使得银行的选择更严重的期限错配，进而恶化流动性危机。评论人鞠晓生认为在中国金融改革过程中本文的研究结果具有较大政策意义。同时建议在理论上将流动性风险计入文章模型中，并在模型中增加外部性比率指标，若能证明银行没有绕过这种比率引发期限错配则模型更有意义。
郭峰等的论文《地区金融扩张的竞争效应和溢出效应——基于空间面板模型的分析》考察了中国地级市层面地区间金融扩张相互影响的特征和机制。金融资源是地方政府促进经济增长的重要手段，在晋升激励机制影响下，地区间围绕经济增长的竞争，会导致金融扩张在地区间存在竞争效应，从而同属一个省区的不同地市金融扩张存在正相关关系。在市场机制作用下，部分金融机构可以开展异地业务，从而使得地区金融扩张也具有溢出效应，地理邻近地区金融扩张存在负相关关系。通过利用中国地级市2005-2011年的面板数据，运用空间面板数据模型，并精巧地构造空间权重矩阵，识别出地区金融扩张同时存在竞争效应和溢出效应。评论人冯科认为本文文中样本量达到2275个，作者做了不少工作，模型和思路很有价值。同时认为在1993年-1996年泡沫破裂后国家限制地方政府干预金融，地方政府干预金融更多的是通过政府发债、私募基金等方式，因此模型识别溢出效应和竞争效应是适用于局部某个区域还是否能够普遍推广至全国值得商榷，此外溢出效应的强弱有待进一步检验。
鞠晓生的论文《正规金融体系改革、内部资金乘数效应与中国企业总资产变动——基于1994-2011年中国上市公司数据为例》采用1994-2011年中国上市公司数据，分析了中国正规金融体系改革对降低企业内部资金的乘数效应进而对企业总资产扩张产生的影响。发现不同的改革阶段对企业成长的影响不同：在市场化改革初期1994-2000，金融部门的规模、效率和相对结构变化均对企业成长产生正向作用；2001年之后政府在金融发展策略上倾向于大银行，银行的规模扩张和效率提升显著地促进了企业成长，但金融体系的结构变动对企业成长的影响不大。研究结果表明在中国金融发展促进经济增长的模式中，金融体系的规模特别是银行部门的规模扩张起了主要作用；调整金融结构、提升直接融资比重有利于进一步发挥金融体系的功能。评论人肖立晟建议分阶段分析内部资金乘数效应对企业总资产扩张的影响机制。由于货币环境不同，导致了融资环境和约束条件也不同，其中，2000年-2007年中国非金融企业多数以内部融资为主，2007年以后，随着金融环境的放松、担保品的增加和房地产企业的发展，非金融企业向外融资功能变强。并提出由于不同主体融资约束、担保品不同，内部留存收益也不尽相同，因此在分析非金融企业时建议分类更详细。此外关于如何度量金融体系结构指标有待进一步考量。
冯科等的论文《北京房价中的理性泡沫检验》假定房价可能受“自我实现预期”和内生性租金上涨两种成分的推动，考察未来房价上涨预期对当前房价的动态效应。基于理性预期理论导出了房价泡沫的状态空间表达式，在此基础上使用卡尔曼滤波（Kalman Filter）技术估计了2006年1月至2013年2月北京住宅市场的价格泡沫成分。研究结果表明样本期末房价中含有显著的泡沫成分，这时的房价大幅脱离了市场基本面价值。由于泡沫成分的存在，理性价格预期的路径并不收敛。经验结论还显示了房租的内生性特征：未来房价上涨预期会显著促进当期租金的上涨，而租金的上涨提高了房产的收益率，这反过来进一步促进房价上涨。房价和租金循环相因，很容易进入循环上涨的圈子。评论人李冰冰提出对于类似北京这种公共资源稀缺和集中的城市，需考虑学区房导致房价上涨对模型的影响。
（科研办公室 供稿）
