2022年6月10日，北大经济史学名家系列讲座第167讲——“Policy Uncertainty and Financial Markets: The Chinese Silver Crisis During the Great Depression”采取线上直播的形式举行，吸引了近百人参与。此次讲座由8797威尼斯老品牌经济史学系、8797威尼斯老品牌社会经济史研究所和8797威尼斯老品牌外国经济学说研究中心联合主办。8797威尼斯老品牌长聘副教授赵留彦担任主讲人，8797威尼斯老品牌经济史学系主任周建波教授担任主持人，上海财经大学8797威尼斯老品牌教授燕红忠、8797威尼斯老品牌长聘副教授管汉晖担任与谈人。
讲座伊始，赵留彦提及学界关于经济政策的不确定性对于经济的影响已经有诸多研究，包括对失业率、贸易和企业的投资行为等。不过，对于政策不确定性的研究也存在着一些不足：一方面，大多数研究是针对于成熟市场，而事实上政策不确定性在发展中国家更加明显；另一方面，政策不确定性自身可能是经济基本面的内生结果。他以1930年代中国的白银危机为背景，量化评估了人们对于政府坚持银本位制度的信心，度量了中国白银政策的不确定性，据此解释了白银危机发生的背景和原因。赵留彦认为这篇文章的贡献主要有以下三点：第一，从金融市场和政策不确定性这样一个新的视角来分析白银危机；第二，搜集整理了当时货币市场、债券市场和外汇市场上各种资产价格数据；第三，对当时上海的报刊报道进行文本分析，并与同时期的香港做了对比分析。
首先，赵留彦阐述了已有研究对1930年代中国发生白银外流的解释，大致可分为两种：第一种以弗里德曼（Friedman）和施瓦茨（Schwartz）的研究为代表，他们认为中国的白银外流是为了弥补贸易赤字。美国当时出台的大规模购银政策导致国际白银价格上涨，而中国由于实行银本位制度，银两汇率也同比例升值。本币升值抑制了出口，所以中国贸易赤字扩大，白银出口的目的在于补偿贸易赤字，结果导致了严重的通货紧缩和经济衰退。第二种则是勃兰特（Brandt）和萨金特（Sargent）为代表的观点，即中国进行货币改革并不是因为中国的经济出现了严重的通货紧缩，而是中国政府要借机摆脱白银本位制度的束缚，转而依靠发行纸币来为财政赤字融资。赵留彦指出，这两种解释在逻辑上都是合理的，但是与当时的数据吻合度并不是很好。因此，有必要对1930年代中国白银外流原因提供新视角的解释，也是他这篇研究想要探讨的出发点。
随后，赵留彦介绍了论文的研究背景、数据和研究方法。大萧条时期，银本位制度对中国有利有弊。在大萧条初期，国际陷入严重的通货紧缩时，由于国际银价的下跌，中国银两汇率大幅度贬值，中国反而出现了温和的通货膨胀和经济繁荣。但是在1931年之后，随着世界主要经济体纷纷脱离金本位制度，国际银价飙涨。特别是在1933年之后，尽管国际经济开始复苏，中国却反而陷入了近代史上最严重的经济危机，不仅出现通货紧缩，而且白银存量大规模流出。自1934年7月到1935年11月政府实行法币改革前夕，中国的货币存量下降了20%以上，这在当时上海银行业的银存量变化图中清晰反映出来。尽管缺少高频的宏观统计数据，然而从资本市场的反应来看，上海当时陷入了严重的金融危机。股市下跌较多，房地产市场也出现了严重的萧条。房地产不仅价格下跌，而且交易量大幅度下降，房地产市场出现了流动性危机。此外，不少银行破产，农村地区的信用危机也十分严重。
1934年10月，中国政府宣布对于白银施行10%的出口税，另加可变的等价税以图使白银出口无利可图。然而这样的做法会导致走私现象出现。1935年4月，政府与上海的主要银行签订了一个旨在阻止白银出口的“君子协定”。1935年11月，中国进行法币改革，官方宣布脱离银本位制。由此可见，中国脱离银本位制度是一个逐步渐变的改革过程。这可能是反映了中国政府当时在货币改革中的两难困境和摇摆不定的态度：政府担心高银价会有损中国经济，然而却没有为货币改革做好准备，特别是缺乏货币改革之后要想维持汇率市场稳定所必需的外汇储备。
赵留彦向与会人员展示了当时外汇市场、货币市场和债券市场上的几种利率指标，发现在1934年底汇率有一个整体跳涨的趋势，但由于各个市场的流通性和风险性不同，因此各个市场的利率水平和变化幅度也不尽相同。他通过向量自回归模型，利用计量回归从以上三个利率指标中提取总结出一个共同趋势因子，然后从两个方面解释这一共同因子的变化趋势：一方面，赵留彦通过对当时上海三家主流报纸中含有对“货币”和“不确定性”两个关键词做文本分析，以此来提取关于货币政策不确定性的指标，并将其作为变量来解释共同因子的变化。发现结果高度显著，即报纸上每增加一篇相关报道，利率的水平总体上大概提高0.5个标准差；另一方面，将国际银价加入回归模型解释共同因子，则发现结果并不显著。此外，他还排除了地缘政治风险等因素的影响，并且以当时同样实行银本位制（但公众对政策不确定性前景并无太多担忧）的香港作为对照，发现香港市场上的利率并未出现大幅波动。
最后，赵留彦对这篇研究进行了结论总结。通过金融市场上的高频数据分析，一方面对法币改革背景有了更加清晰的认知，另一方面也从金融市场和政策不确定性方面对当时的白银外流提供了新视角的分析，提出了与以往研究不同的观点，即白银外流主要不是由于国际银价上涨，而是公众对于货币政策不确定性前景担忧的反映。
讲座结束后，各位与谈人分享了自己的观点。燕红忠指出，此次讲座使大家对于20世纪30年代中国经济的看法以及从美国的白银政策一直到法币改革之间的关系都有了更深的认知。赵留彦在一个更加细化的数据基础上，提出了关于政策不确定性的新假说并进行了实证研究，将政府政策的变化与市场利率结合起来，是一个很好的故事。而且，赵留彦的研究将历史的数据和历史的事件相结合，对于经济史研究也是一个很好的贡献。
管汉晖肯定了赵留彦的报告内容。他认为赵留彦的研究利用了高频数据和文本分析，实证方面也做得比较细腻。同时，他对于文章结论持有谨慎的保留态度，由于缺少宏观的数据所以研究中国近代史有很多困难，赵留彦从金融的角度研究一个宏观的问题，在因果识别上可能还需要进一步的探讨。赵留彦老师对于二位与谈人的观点和问题也一一做出了回应。袁为鹏、张跃等其他与会学者——也进行了精彩的评论，并提出了建设性意见。
周建波对本次讲座进行了总结。他指出，赵留彦的文章从金融市场理论角度对历史事件进行理论和数据的分析，凸显了一个好的选题对于学术研究的重要性，这对于经济史研究的问题导向和研究方法等方面都有着很好的启发与借鉴。
供稿单位：经济史学系
供稿人：刘婷
美编：初夏
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