2006年4月16日，中国证监会对现行上市公司发行证券的有关规章制度进行了调整和完善，形成了《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》，由此开启了上市公司定向增发序幕。定向增发的本意是为了释放两方面的需求：一是社会的投资需求；二是企业的扩张需求。定向增发的资金应该是为企业服务的，不论是扩大产能还是产业并购，都是为了服务上市公司做大做强，与此同时，投资者也会跟着受益，形成一个共赢的局面。
一、天量定增
然而时至今日，定增由于缺少适当的监管与引导，导致其后来的发展越来越趋于非理性化，定增募资金额远远超过IPO募资金额，同时单宗天量定增频现，定增解禁后给市场造成巨大的承接压力，造成市场巨幅波动。从2007年至2015年，定向增发发行数量总共2562家，总规模达到4.3万亿元。2016年1月1日至6月24日， IPO发行57家，募资金额271亿，定增发行299家，募资金额6574亿。从2007年到2016年上市公司各种融资方式规模对比来看，定向增发规模已经遥遥领先运用配股和IPO进行融资的方式，以绝对优势成为上市公司最重要的融资手段。同时还有一个值得注意的现象是超级定增成为常态。目前来看10亿级别的IPO已属于相对较大的募资规模，而对上市公司定向增发来说，募资规模往往不受限制，100亿级的超级定向增发已逐渐成为一种新常态。 从2015年已公布的数据就可以看出，IPO募资资金超过10亿仅21家。而定增募集金额超过10亿的多达307家，超过99亿的也有19家，从截止到2016年6月24日已公布的数据可以看出，2016年预计实施定增募集金额超过100亿的多达52家。其中紫光国芯以不到200亿的市值预计实施800亿定增，荣冠2016年预计定增募资榜首。
二、天量定增的市场风险
定向增发在锁定期内无需二级市场或A股投资者来买单，但解禁期过后，定向增发股份则会抛向二级市场。在目前公开定向增发预案的上市公司中，除了极少数上市公司的定向增发对象是向上市公司大股东或战略投资者之外，绝大多数公司的定向增发对象都选定为基金公司、信托公司、财务公司、保险公司、QFII以及其他机构投资者等，由于大多数机构投资者本身就是二级市场的投资者，因此他们在参与定向增发时，可能会抽调二级市场上的资金去参与增发，所以这种定向增发还是对当前市场上的资金有即期抽血的功能，形成市场卖压。
而在退出环节，定增投资者是从二级市场直接退出，并且通过一年的炒作后，过高股价加上定增投资者集中退出，使得退出时抽血效应显著，加速股市波动或者下滑。国外成熟的股票市场，其参与者主要为机构投资者，机构投资者承担着市场扩容的压力。相反，我国二级市场要的参与者由少量的机构投资者以及大量的中小投资者组成，由于中小投资者受到其收入增长等因素的影响，一旦A股走势疲软，扩容压力释放，中小投资者并没有足够的能力承担定增减持的压力，最后可能导致公司股价或者市场的巨震。
从定增投资者构成来看，我国定增市场套利投资者占多数（通常称一年期定增为套利投资者，三年期为战略投资者）。从2015年定增情况看，三年期的募资数量小于一年期的募资数量，三年期约占总体的39%。一年期定增参与者的目标并不是追求企业长期的发展、助其做大做强，而是追求短期的利润爆发。解禁后一年期参与者获利退出，上市公司为了配合一年期定增机构投资者的退出，通过会计方法调节企业利润，过分透支上市公司业绩，在未来几年为上市公司发展埋下隐患，加大未来市场波动。
三、 天量定增市场风险的“疏”与“堵”
为了防范资本市场风险、促进市场稳定发展与维护投资者利益，建议对定增市场必须“疏”“堵”结合、合理调控。
一是定增流程公开透明：“堵”住定增发行内幕信息。从定增流程看，定增预案公布、股东大会决议、证监会批复、实施完成后上市公司都有公告，但是仅仅只有定增预案公布时上市公司停牌以防止股价波动，而在定增报价时并无公告也无停牌，中小股东并不知晓何时报价，往往仅在实施完成后公告才得知。这期间一般存在至少7天左右的时间差，由于机构参与者参及其关联方容易在二级市场高抛低吸套利，影响市场公平性。所以在定增实施过程中，上市公司应该加强信息披露，确保定增过程公开透明。
二是约束定增行为：“堵”住不合理的发行规模与频率。十亿级别的IPO对于市场的抽血已经受到证监会的重视，一段时间也实行了短暂的暂停IPO，那么对于百亿级别的定增给市场带来的冲击也应该受到同样的重视。天量定增意味着解禁后天量资金的退出，市场承接压力届时将会凸显，其影响远远大于IPO的抽血。因此对于体量巨大的定增更应该严格控制，加强审核定增的募资用途，尽量缓解因定增解禁而带来的市场扩容压力。定增规模与定增发行频率是天量定增两个衡量指标。某些上市公司定增募资用途的合理性存疑，频频出现购买券商的理财计划的现象。还有些上市公司再次选择在第一次定增解禁前发行第二次定增，这时第一次尚未退出，但通过一年题材的炒作，往往其股价是高于第一次定增的参与价格，而第二次的定增预案的底价可以说是第一次参与方的“保底收益”。高频定增放大了时间维度上的定增规模。
三是鼓励更长期限定增，培育长期投资机构。定增一年期的参与方往往并不是战略投资者，他们最主要的目的通过定增题材带来的二级市场股价走高，最终获取资本利得，至于定增项目能否真正提升上市公司业绩并不是他们主要关注的问题。实际上有些定增项目并不能在一年期内产生实际经济效益，往往仅建设期就远远超出一年，定增解禁时上市公司会通过会计手段透支其利润空间，以让一年期定增参与方顺利退出，这种透支行为影响未来业绩，给上市公司带来股价波动的隐患。一年期定增采取结构化设计，往往带有杠杆，受股票市场价格波动影响的风险很大；而三年期定增均为自有资金参与，其风险承受能力大大高于一年期，所以应该鼓励三年期定增，控制一年期定增。而市场更需要的是成熟稳定的投资机构，这些长期投资者是市场的稳定器，但他们与市场短期行为形成了期限错配，为了追求短期高利润，导致投资者不愿意长期持有，进而追求短期投资行为，这也是造成市场波动的主因。
四是规范结构化产品退出方式，疏导退出时间窗口。计划期满、强平等造成了定增退出时过于集中的减持，同时由于定增体量足够巨大，较短期限内，从二级市场抛售将会带给市场巨大冲击。为减少定增参与方退出带来的市场巨幅波动，应该让其分批次、逐渐退出。或者让优先级资金先退，劣后级自己自动延长，缓解退出压力。同时为了鼓励机构投资者长期持有股份，缓解扩容压力，可以采用税收分层等税收优惠政策，即解禁后额外持有股份，达到一定时间后，机构在退出时实施税收减免，鼓励机构长期持有。
五是监管部门加强自查，严格把关定增审核。定增的监管部门作为监管方也应该加强团队建设，加强自律，严格按照法律规章制度对定增项目进行监管；对定增项目应该更严格审核把关，对于符合国家产业转型的定增放宽审核，国家淘汰的产业加强限制，在产业结构调整的思维下控制定增规模。
转载自《中国保险报》“北大保险评论”第529期，2016年6月28日
