人民银行最近在货币政策工具方面的创新颇为引人关注。继2013年初人行推出公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）和常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）两项短端利率调控工具之后，最近媒体又披露人行将向国家开发银行发放共计1万亿元的抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL），这标志着人民银行在货币政策工具创新方面又迈出了重要一步。
大部分学界和业界人士给予PSL以较高的评价。有的评论认为，央行推出PSL可谓是一箭多雕，因为从PSL自身的特点来看，它既是数量型工具，也是价格型工具，既能进行总量调节，又能进行结构调整，还能降低社会的融资成本；从PSL和其他货币政策工具的对比情况来看，PSL可以做到动态的、连续的调整，对基础货币和资金市场的冲击比较小，在调整方面更有针对性，因此在相当大程度上优于存款准备金率和利率的整体调整，也优于定向降准。
诚然，PSL运用得当的话能够兼顾价和量两方面的调整。从量的方面看，在外汇占款急剧下降的背景下，PSL将取代外汇占款途径成为增加基础货币的重要渠道，总体货币供应量的增加可以起到稳定经济增长的作用。向某些金融机构或某些领域定向提供流动性则可达到结构调整的意图。
从价的方面看，央行希望通过PSL打造中期政策利率，推动利率的市场化，影响社会的融资成本。PSL的优点还在于能够做到有保有压的结构调整：央行可以通过维持较高的总体利率水平，推动部分领域和行业的去杠杆化，对其发展形成一定程度的压制，而对鼓励发展的行业及基建、民生、小微等领域，则定向降低其利率水平，引导金融机构的资产配置行为。
但是，我们不可把PSL想象得过美，对可能出现的问题做到未雨绸缪是很有必要的。由于我国的PSL尚在运作之初，央行没有披露其具体运作方式，包括利率形成机制和实际规模的确定原则。但我们可以结合国际经验和现有的公开披露的信息，来对我国的PSL的实施提出一些建议。
我国的PSL操作具有美国定期贷款拍卖（TAF）和英国的融资换贷款计划（FLS）的部分特征。TAF操作中，美联储在主要贴现窗口下向合规存储机构出借抵押贷款，出借规模由美联储确定，TAF贷款利率(贴现率)则由拍卖过程确定。FLS操作中，有资质参与此计划的英国银行可以以低流动性的资产为抵押向英格兰银行借入高流动性的英国国债，并为此支付手续费，手续费和银行贷款的规模挂钩；之后银行再以换来的英国国债作抵押，换取廉价的回购贷款，回购贷款的利率水平接近中央银行基准利率，处于较低水平。FLS资金的成本包括回购贷款利率和借入英国国债的手续费两部分，总成本要远低于信用债券的利率水平。英格兰银行确定FLS的总规模，合规机构自行决定是否参与计划。
从国际经验来看，TAF和FLS在总体规模和资金成本的确定方面都形成了相对完善的运作机制。总体规模决定了量化宽松的程度，资金成本（利率或手续费）的确定在很大程度上遵循了市场原则。反观中国的PSL，其运作模式尚处于探索阶段，在很多方面并不成熟，没有很好地遵循公平和效率原则：首先资金定向给了国开行一家金融机构，参与主体的确定缺乏公平性；二是利率的确定没有明确的规则，也没有遵循竞标原则；三是利率结构扭曲，有抵押的PSL贷款理论上应该低于无抵押的再贷款利率，但国开行的PSL贷款利率却高于再贷款利率水平；四是PSL操作本身缺乏应有的政策透明度，PSL操作隐蔽在同业存款项下，具体的利率水平、利率确定规则、规模的确定方法等并未披露，而且媒体披露先于央行的披露。透明度的缺乏不仅会降低中央银行的可信度，还导致货币政策操作不能有效引导市场预期，削弱了货币政策的效力。
从PSL政策的效果而言，我们不能抱有过分乐观的预期。从对市场利率的引导作用来看，尽管央行的目的是打造中期政策利率，但TAF和FLS的经验表明，此类操作引导市场利率的作用很有限，真正要起到作用也需要PSL达到相当大的规模。从融资成本的降低方面来看，PSL的作用也未必像想象的那么显著，PSL降低的是金融机构的融资成本，而实体机构的资金成本在经过金融机构的传导之后会发生变化，会受到金融业市场结构等因素的影响，其效果会打一定的折扣。综合来看，将PSL作为投放基础货币的渠道之一这样的设定比较合理。
从货币政策的实施来看，我们不应该赋予其太多的目标。很多中央银行包括欧洲中央银行都实行了通货膨胀目标制，其货币政策仅有一个目标。美国为了保持相机抉择的权利，没有明确宣布其通货膨胀目标，但也是将通货膨胀目标放在首位。而中国的货币政策已经有太多的目标，除原来的通胀、经济增长和金融稳定之外，又附加了结构调整目标。多目标之间必然存在冲突，太多的目标是货币政策所不能承受之重。货币政策必须专注于它的主要目标，提高其公信力，才能提高货币政策的效力。就实施PSL而言，央行需要对其实施效果进行长期的跟踪，测算其对通货膨胀及其他变量的影响，从而确定PSL的合理规模。
最后，笔者要特别指出的是，PSL的实施需要合理有效的设计，要防止PSL操作造成利率双轨和资金分配不公平的局面，从而沦落为下一个行政性资金配置的工具。如果这样，政府的预算软约束将变形为央行的利率软约束，反而不利于利率市场化的推进。与此同时，我们还要防止较低的利率水平引致大规模的无效率无效益投资。货币政策并不能从本质上促进经济内生增长动力的增强、信贷资源投向的优化、经济结构的调整和产业的转型升级，解决这些问题的关键还是要依靠体制机制改革。任何时候我们都不能忘记，发挥市场在资源配置中的决定性作用是提高资金配置效率的不二法则。（原文刊登于《第一财经日报》）
