近日，由于美联储在宣布推出第三轮“定量宽松”计划来为美国经济提供货币支撑，市场预期美元供应量会继续增加。美元贬值，黄金则进一步受到市场的追捧，黄金价格也大幅上涨。事实上，过去十多年间，黄金一直在经历着一场罕见的大牛市。2000年，黄金价格只有每盎司200美元，目前却已经高达1800美元。
百姓持有黄金和黄金饰品的热情空前高涨，资本市场玩家也自然不会放过盛宴机会。“只要一听说有金矿，就会买下方圆10-20平方公里的勘探权，但未必会先仔细考察金矿的真正含金量，一倒手就卖掉。”有投资金矿的人士说。包括索罗斯和保尔森在内的不少知名对冲基金经理，在今年上半年也大幅增仓黄金。有消息称，今年二季度保尔森公司增加了其在SPDR黄金信托基金的仓位至2184万份，环比增加26%，市值约为34亿美元。同期，索罗斯基金管理公司也增加对SPDR黄金信托基金的投资，截至二季度末，其共持有88.44万份该基金份额，是第一季度末的两倍多。在华尔街有分析师甚至预言黄金价格将超过8000美元。于是越来越多的人被理财顾问所建议，应该将更多的财富投资黄金上，进行保值和增值。
然而，历史上看，黄金的回报率远不如过去十年间那么诱人。西格尔（Jeremy Siegel）在《长期股票投资》中分析了过去200年中几种主要投资品的收益。如果在1801年以1美元进行投资，至2003年：投资美国股票的1美元=579,485美元，年收益率6.86%；投资企业债券的1美元=1,072美元，年收益率3.55%；投资黄金的1美元=1.39美元。这里的收益率是扣除通货膨胀后的实际收益。当然最差的投资品是货币，今天的1美元的购买力只相当于200年前的7美分——另外的那93%的购买力都被通货膨胀侵蚀了。历史上，黄金的实际年收益率近乎0！虽然长期看做到了保值，然而增值效果不仅不如股票，也不如债券。
一方面，黄金的收益率不如债券；另一方面，黄金价格的波动性却比债券大得多，甚至也超过了股票。黄金价格在1970年代初期的布雷顿森林体系时代，每盎司仅35美元，后来随着美元与黄金脱钩，金价火箭上升，1980年便暴涨至每盎司850美元。此后20年间又跌去了3/4。2000年才开始新一轮的上涨。如果考虑到通胀因素，在1980年高点不幸接手黄金的人，即使到今天仍然未能解套。这么看，黄金并不是长期的理想投资品种。金价的起伏波动非常剧烈，过去30年来的价格变动就是证明。
价值投资的“教父”巴菲特并不喜欢黄金。巴菲特在最新致股东信中说，如果把全世界的黄金合起来，可以锻造成一个边长大约21米的立方体。按每盎司1750美元计算，这个立方体价值9.6万亿美元。这些钱可以买下美国所有农田，外加16个埃克森美孚公司，还剩一万亿美元流动性资金。耕地和石油公司能为股东带来丰厚的红利，而如果买下黄金，他说，“你可以深情抚弄这个立方体，但它不会有任何回馈”。他认为现在投资黄金的人是在玩一个“博傻”游戏，只能期待未来有更傻的人来以更高的价格买走自己的黄金。
那么，追逐黄金的投资者是不是傻子呢？多少年来，很多厌恶风险的投资者却对这种收益又低、价格波动又大的黄金投资情有独钟，这简单以博傻来理解恐怕难以完全令人信服。
金融学中基本的资产定价理论告诉我们，不同资产预期收益率存在差异，是因为它们的风险补偿不同。风险补偿顾名思义也就是因为投资者承担了风险所应得到的补偿，承担的风险越大，应该获得的补偿也就越多。这里的关键问题在于理解什么是“风险”？显然，金融学中所说的风险并不是某种资产价格的波动性或者说收益的不确定性——否则赌徒们就应该获得最高的收益率了。金融学中理解的风险是这种资产的收益跟其他一揽子资产收益的相关性。相关性越高，风险就越大；相关性越低，风险就越小。这点不难从直觉上理解。假设未来你失业和就业的概率各为1/2。作为福利，老板还允许你从两种权利中择一。权利1是当你就业时，除原有薪水之外你还可以额外再得到10万元；权利2是当你失业（薪水为0）时，你还可以得到10万元。你愿意选择哪种权利呢？
显然，绝大多数人会选择后者。虽然两种权利都使你未来有同样的概率得到同样的资金，但前者只能“锦上添花”，而后者却能“雪中送炭”。后者类似于一种保险，尽管它的回报不是确定的，却总是能够在你最需要时及时出现。患难朋友才是真朋友，后者才是更好的东西。大家都这么选择的结果是，后者受到追捧。如果这两种权利在市场上出售，后者价格势必被抬高。高价格的结果是，它的平均收益率会很低，因为资产收益率的高低跟你购买它的价钱是反向的。而前者的情况正相反。
黄金便是类似第二种权利的资产。民谚云“盛世收藏，乱世藏金”。乱世里，黄金因为其保值功能、便于携带、广泛被接受等优点成为最佳财富，而盛世时备受追捧的古玩字画等收藏品此时则会被廉价抛弃。战乱年代的大宗商品交易一般是通过黄金来完成，政府钞票都可能不再被接受。过去几年里当然没有战乱，然而世界经济领域却极不平稳。美国次贷危机未平，欧债危机又起，黄金受到人们的热烈追捧，因为黄金可以避开经济动荡、通胀加剧的影响。正如西格尔所言，“当人们担心经济状况不佳、通胀加剧、货币贬值的时候，黄金市场就会一片繁荣。一旦这些担忧烟消云散，金价就会回落。”
黄金历史上的低收益是其本身特性使然，并非过去的价格就被低估了。抛开黄金的消费属性，仅从投资角度而言，无论机构还是个人将部分财富投资于黄金，作为投资组合中的一个对冲风险工具，自然是可行的。然而，如果将大部分财富投资于黄金，并长期持有，那就不理智了。历史上，黄金的投资收益远低于股票和债券，其基本的避险属性也决定了从长期看今后黄金仍将继续保持低收益。
（作者：赵留彦；单位：8797威尼斯老品牌）
原文刊登于《第一财经日报》
