如果从2007年的史无前例的高点算起，到目前中国的股票市场已经经历了一个持续时间最长的熊市。5年下来，股票市场（上证综合指数）下跌了将近2/3。尽管这个数字有所夸大——因为指数每年有2%左右的分红没有考虑在内，但不管怎么说，多数投资者是亏了钱的。实体经济层面上，我们可以找出诸多悲观的理由：国内的经济增速在下滑、企业的盈利在下降，国外欧债危机仍然无解……。中国目前的境况，类似于1929年后美国的大萧条，还是1990年后日本的大衰退？当然，也有人并不这么悲观，他们认为目前中国市场上的股票非常便宜，正是买入的大好时机。
现在买入股票，以后会赚钱吗？没有人能给出准确的答案——资本市场的魅力就在于未来无法预测。不过，对历史的研究还是可能提供一些认识未来的经验。图中实线是上海证券市场的盈利/股价比率——即市盈率的倒数。如果企业的盈利不变，那么该比率越高表示股价越便宜。虚线是横轴对应时点投资市场指数，以后两年的平均收益。即在横轴对应的时间投入1块钱，两年后将变成多少。
数据来源：作者根据wind数据库整理。
盈利/价格比率（E/P）与以后两年的收益
这两条线的变化相当一致。当股价便宜（低市盈率）时买入股票，接下来两年一般会获得不菲回报。例如，在1995年底买入股票的投资者，持有两年的话财富将平均增值2倍；如果在2005年底买入股票，两年后财富将增值8倍。相反，市盈率高时则绝对不是买入股票的时机。2000或者2007年底买入股票，两年后财富均缩水超过30%。很明显，股票价格并不是像当代金融学中一些很有影响力的理论预测那样随机游走的，因为市盈率对未来的收益有不错的预测效果。
如果这是规律，投资者就可以利用它来赚钱了。你只要在市盈率低时买入，高时卖出就能轻松战胜市场。然而悖论出现了，很多投资者都这么做的话，就不会有市盈率周期波动的“规律”。因为你知道还有很多人等着在市盈率高点卖股票，那么提前一点卖掉就是明智的。如果很多人都这么做，市盈率的高点就不会“高”了。
既然股价便宜时以后更大可能是上涨，那为什么还会有人在很便宜时卖呢？我的理解，不是市场交易者不知道这个“秘密”，而是卖有卖的苦衷。
股票价格就是企业未来红利的贴现。这就是说，决定股价变化的因素可以分解为两类：企业未来盈利能力和贴现率。现实中人们往往重视前者而忽略后者。如果盈利持续增长而股价下跌，便会觉得不可理解。事实上，即使我们承认中国企业在未来的增长中会遇到更多的困难，也很难相信长久盈利能力会降低到只有5年前预期的1/3，然而股价却的确仅剩下了1/3。
中国的股价下跌，在第二个因素上至少能找到部分解释——贴现率变了。贴现率即投资者预期的回报率，它由无风险收益率加风险溢价两部分构成。其中风险溢价随着经济周期也呈现周期性波动。多数个人投资者和机构投资者的收入会受到经济衰退的负面影响，这时如果股票投资再出现亏损，是尤其令人难受的。因此，哪怕价格便宜他们也宁愿卖出股票。金融危机时，由于资产组合价值下跌，不少金融机构不得不止损出售，以保证资本金充足而不至于破产。当更多人选择卖出时，价格只有降低从而给提供更高的预期收益，才会吸引其他人买入，从而达成交易。什么人应该在这时候买入呢？理论上，是那些收入受到经济衰退负面影响较小的机构和个人，例如社保基金、养老基金，以及稳定收入者。当然，现实中不是所有的交易都需要理由，有人或许仅仅是不忍心看到自己账户财富的缩水就卖掉股票。因心理情绪变化也可能导致股市的短期波动也是可能的，这超出了我们讨论的范围。
所以，在股价便宜时买入股票，未来平均收益率是高的。这未必意味着卖出者知识贫乏，或者市场不理性。
从E/P来看，当前上海的股价史无前例地便宜。这一方面是因为人们预期未来的盈利会下降，权重较大的银行、石化行业尤其如此。但另一方面，我认为可能是占主导地位的原因，是中国社会的贴现率提高了，因此股票的估值水平会降低。
过去，中国社会的贴现率很低。这一方面是因为不断加速的货币增长率，以及利率管制将中国的无风险利率长期压在低水平上；另一方面是中国人口结构年轻，年轻人的一个特点是相对不那么厌恶风险，因此对风险溢价要求也低。所以，我们看同一家公司如果在A股、H股或者海外市场同时上市的话，A股一般是最贵的。垃圾股也能长期维持高价，不少人长期沉浸在在这种赌局中乐此不疲。
而现在，这种情况正在发生变化。持续多年的宽松货币供给过程很可能已经难以为继。利率市场化的过程已经是不可扭转的趋势，而市场化的利率一定会消除持续负利率的现象。另外，中国人口老龄化已露端倪。所以我们看到即使盈利不将或者盈利增长，股票的价格也在下降。如果我们认可：高贴现率并不是暂时现象，而是会长期维持，那么中国股票市场的估值水平也将会长期维持在低位。
这是个坏消息吗？要看对谁而言。这意味着股票的预期收益率更高，对长期投资者是好事。但再希望仅靠估值上涨而追求短时间暴富就没那么容易了。
（作者：赵留彦；单位：8797威尼斯老品牌）
原文刊登于《第一财经日报》
